私募股权投资基金投资协议中，投资协议的核心条款有哪些？

私募股权投资基金投资协议

私募股权基金在选择投资项目时关注的一个核心问题在于可否获取高投资收益。因此，如何控制和防范投资风险，是私募股权投资基金必须着力考虑的问题。通常，为了最大限度地降低投资风险和实现投资回报，私募股权投资基金会设置专门的投资决策机构来进行科学的投资决策。而投资决策过程的重中之重，就是投资双方权利义务条款的谈判和制定，而这集中体现在投资协议上。

通常，在正式签署投资协议之前，双方都会制定一个投资意向书而且这个投资意向书不具有法律效力。当融资项目通过私募股权基金内部审核后，投资双方开始启动实质性谈判，就有关交易的具体条款进行协商，达成一致并写入投资协议中，从而构成投资协议的核心条款。私募股权基金进入目标企业通常有三种方式∶增资扩股、股权转让、股权转让与增资扩股同时进行。

增资扩股是企业融资的常用办法，包括按照原有出资比例增加出资额、并不改变出资额比例，仅适用于股东内部增资。此外还包括改变企业股份比例结构，增加企业资本金，引入外来投资者。采用增资扩股的方式，需要签署增资协议，一份增资协议通常包括目标企业和投资机构的陈述和保证、投资的前提条件、投资机构认购目标企业股权的价格和条件、其他投资条款等几个方面的内容。

根据我国《公司法》规定，股东有权通过法定方式转让其全部或者部分股权。因此，目标企业股东还可以通过签署《股权转让协议》进行股权转让，这构成了私募股权投资基金企业进入目标公司的另一种模式。

投资协议的核心条款

在增资协议或者股东协议中，对投资人权利保护及风险规避的条款，尤其是优先权条款和特殊权利条款是非常重要的，比如优先分红权、优先清算权、优先认购权、优先购买权、回赎权、共同出售权条款等。但我国《公司法》等法律、法规中并没有规定这些特殊的权利，因此，这些权利有可能得不到我国法律的保护。

（一）优先分红权条款

优先股是指在利润分配以及企业清算分配时，相对于普通股享有优先分配权的股份。优先分红权，则是指投资人在被投资企业分红时，优先取得一定比例股息的分配。实践中，有的投资协议中优先分红条款是这样规定的∶"每股优先股每年可收取初始发行价格的5?红，而普通股只有在A序列优先股分红支付后才有权获得分红。"

我国《公司法》第35条的规定;"股东按照实缴的出资比例分取红利∶公司新增资本时，股东有权优先按照实缴的出资比例认缴出资。但是，全体股东约定不按照出资比例分取红利或者不按照出资比例优先认缴出资的除外。"《公司法》第166条规定;"公司弥补亏损和提取公积金后所余税后利润，有限责任公司依照本法第三十五条的规定分配;股份有限公司按照股东持有的股份比例分配，但股份有限公司章程规定不按持股比例分配的除外。"通过《公司法》以上规定可以看出，在有限责任公司和股份有限公司中，股东可以约定分红比例与股权比例不一致，但未明确规定优先分红权。

假如目标企业被投资后变更为一家中外合资企业，根据《中外合资经营企业法》第4条规定∶"合营各方按注册资本比例分享利润和分担风险及亏损。"第8条规定;"合营企业获得的毛利润，按中华人民共和国税法规定缴纳合营企业所得税后，扣除合营企业章程规定的储备基金、职工奖励及福利基金、企业发展基金，净利润根据合营各方注册资本的比例进行分配。"可以看出，《中外合资经营企业法》的上述规定，并未对优先分红权保留余地。如若在中外合资企业中设置优先分红权的，将很难受到有效保护。

（二）优先清算权条款

所谓优先清算权，是指投资人在被投资企业清算过程中，有权优先于普通股股东获得每股数倍于原始购买价的清算财产以及宣布但尚未发放的股息。实践中，有的投资协议中对优先清算权的规定为∶

"如果公司发生清算、解散、业务终止，A系列优先股享有优先权，优于公司普通股股东接受公司资产或盈余资金的分配，接受金额为A系列优先股初始发行价格的120%"

根据《公司法》第186条的规定∶"公司财产在分别支付清算费用、职工的工资、社会保险费用和法定补偿金、缴纳所欠税款，清偿公司债务后的剩余财产，有限责任公司按照股东的出资比例分配，股份有限公司按照股东持有的股份比例分配。"通过《公司法》该规定可以看出，有限责任公司和股份有限公司股东不可以协商确定分配比例，因此优先清算权没有适用的空间。

假如目标企业被投资后变更为一家中外合资企业，根据《中外合资经营企业法实施条例》的要求，合营企业以其全部资产对其债务承担责任。合营企业清算债务后的剩余财产按照合营各方的出资比例进行分配，但合营企业协议、合同、章程另有规定的除外。其中，"合营企业协议、合同、章程另有规定的除外"，表明中外合资企业的情况下，可以协商适用优先清算权条款。

（三）优先认购权条款

优先认购权，是指投资人作为老股东，目标公司发行新股时，可以按照原先持有的股份数量的一定比例优先他人购买增发新股的权利。实践中，有的投资协议中对优先认购权约定;"如目标公司今后增资或者发行新股份的，优先股持有人有权但并无义务按照同等条件购买保持其股份比例的数量的股权或者股票。"

《公司法》第35条规定∶"股东按照实缴的出资比例分取红利;公司新增资本时，股东有权优先按照实缴的出资比例认缴出资。但是，全体股东约定不按照出资比例分取红利或者不按照出资比例优先认缴出资的除外。"据此，有限责任公司的各投资方可以约定优先认购权。

（四）优先购买权条款

优先购买权指公司股东之一对外转让股权时，投资人作为原股东具有在同等条件下优先购买的权利。

现行《公司法》规定;"有限责任公司的股东之间可以相互转让其全部或者部分股权。股东向股东以外的人转让股权，应当经其他股东过半数同意。股东应就其股权转让的事项书面通知其他股东征求意见，其他股东半数以上不同意转让的，不同意的股东应当购买该转让的股权;不购买的，视为同意转让。经股东同意转让的股权，在同等条件下，其他股东有优先购买权。

两个以上股东主张行使优先购买权的，协商确定各自的购买比例;协商不成的，按照转让时各自的出资比例行使优先购买权。公司章程对股权转让另有规定的，从其规定。"该规定为优先购买权预留了很大的空间。根据《公司法》第137条的规定∶"股东持有的股份可以依法转让。"据此，该条款决定了股份有限公司自由转让股份的基本原则，各股东可以自由转让其股权，没有约定优先购买权的余地。

《中外合资经营企业法实施条例》规定∶"合营一方向第三者转让其全部或者部分股权的，须经合营他方同意，并报审批机构批准，向登记管理机构办理变更登记手续。合营一方转让全部或者部分股权时。合营他方有优先购买权。合营一方向第三者转让股权的条件，不得比向合营他方转让的条件优惠。违反上述规定的、其转让无效。"据此，在中外合资经营企业的情况下，可以适用优先购买权。

（五）回赎权条款

回赎权，是指在一定条件下，投资人可以要求被投资企业按照一定价格赎回其所持有的股权的权利。在实践操作中，为了简化程序，规避法律风险，回赎的行为往往约定在新老股东之间发生，即将赎回主体从被投资企业变通为原股东，尤其是大股东。这样，履行回赎权也就变成了较为简单并且能够为监管部门所接受的股权（股份）转让，而由新老股东在将来约定的时间、约定的价格转让约定的股权。实践中，有的投资协议中对回赎权作如下约定∶

"如果发行A系列优先股满42个月，或者2/3以上优先股股东要求公司赎回优先股，则A系列优先股股东可以在任意时间要求赎回，赎回价格为初始发行价格的120%"

有的投资协议中对回赎权约定如下∶

"如果至____年____月____日，目标企业没有完成上市，则投资人有权在任意时刻要求创始股东回购届时投资人持有之目标公司的全部股权;创始股东应自收到投资人书面通知之日起30日内投资人一次性支付全部价款。"

根据《公司法》第43条的规定∶"股东会会议作出增加或者减少注册资本的决议，必须经代表三分之二以上表决权的股东通过。"《公司法》第177条规定;"公司需要减少注册资本时，必须编制资产负债表及财产清单。公司应当自作出减少注册资本决议之日起三十日内，未接到通知书的自公告之日起四十五日内，有权要求公司清偿债务或者提供相应的担保。公司减资后的注册资本不得低于法定的最低限额。"据此，有限责任公司的减资程序相当复杂。故，如果被投资企业是有限责任公司，行使回赎权存在一定难度。

根据《公司法》第142条的规定，股份有限公司的减资程序也很复杂。"公司不得收购本公司的股份。但是，有下列情形之一的除外∶（1）减少公司注册资本;（2）与持有本公司股份的其他公司合并;（3）将股份奖励给本公司的职工;（4）股东因对股东大会做出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份的。

公司因前款第（1）项至第（3）项的原因收购本公司股份的，应当经股东大会决议。公司依照前款规定收购本公司股份后，属于第（1）项情形的，应当自收购之日起十日内注销;属于第（2）项、第（4）项情形的，应当在六个月内转让或者注销。

公司依照第1款第（3）项的规定收购本公司股份，不得超过本公司已发行股份总额的百分之五;用于收购的资金应当从公司的税后利润中支出;所收购的股份应当在一年内转让给职工。"

股份有限公司购回自己的股份，同样会启动减资程序，仍然需要根据《公司法》第177条的规定履行减资的程序。在实践操作上股份有限公司的减资程序比有限责任公司的减资程序更为复杂。

根据《中外合资经营企业法实施条例》第19条规定∶"合营企业在合营期内不得减少其注册资本。因投资总额和生产经营规模发生变化，确需减少的，须经审批机构批准。"中外合资企业发生减资行为时不仅需要工商局审批，还需要经过商务部门的审批，实际操作也是非常复杂。据此，在这种情况下，行使回赎权也较为困难。

（六）共同出售权条款和强制随售权条款

被投资企业新老股东之间的约定可以约定共同出售权条款和强制随售权条款。所谓共同出售权，一般是指如果被投资企业原股东拟转让股权（股份）的，投资人有权按照出资比例以普通股方式和同等条件，优先将其所持有的股权（股份）出让给买方。

所谓强制随售权，一般是指如果被投资企业在约定的时间内没有上市或没有达成事先约定的出售条件，则投资人有权要求原有股东和自己一起向第三方转让股份，原有股东必须按投资人与第三方谈好的条件和价格按与被投资人在被投资企业中的股份比例向第三方转让股份。

《公司法》没有明确禁止股东间共同出售的约定以及强制随售的约定，因此，有限责任公司和中外合资企业中的股东可以就这种特殊的股权处置行为作出约定。

（七）反稀释条款

在公司发展壮大的过程中，为帮助其成长，往往需要多次融资，公司无法保证每次融资时发行股份的价格都是上涨的。当公司以低于上一轮的价格进行后续融资时，前期进入的投资便会贬值，因此，投资者在进行投资时往往会要求获得反稀释保护。通常情况下，投资者在投资协议中会预先约定反稀释条款。反稀释条款也叫反摊薄条款，是一种用来确保原始投资者利益的条款。按照该条款，被投资企业在进行后续融资或者定向增发过程中，原始投资人可以避免自已的股份贬值及股份被过分稀释，后来加入的投资者等额投资所拥有的权益不能超过原始投资者，从而确保了原始投资者的利益。实践中，有的投资协议对反稀释条款作如下约定∶

"如果公司再次发行股权证券且增发时公司的估值低于投资人股权对应的公司估值，则投资人有权从创建人股东以加权平均法/全棘轮法取得额外的股权。"

反稀释保护根据保护程度不同，可分为"棘轮"调整和"加权平均"调整两种方式。其中，棘轮条款是境外股权投资基金常用的一种反稀释条款，在使用棘轮条款时，如果目标企业以低于上一轮的价格进行后续融资时，先前投资人可以免费获得新股（往往是创始股东拿出股份补偿先前投资人）使其在目标企业中享有的股份价值和最初投资时在目标企业享有的股份价值相同。相对来说，加权平均调整条款是一种较为温和的反稀释方式。采用加权平均调整方式时，以所有股权平均价格重新计算投资者和企业管理层的股份，这样就会减轻企业管理层的股权稀释程度。

用公式表示为∶新股价格=（原股价格×公司原股份总数+增发新股所获对价）/（公司原股份总数+增发新股数量）。

有限责任公司股东间股权的转让，《公司法》第71条规定了"公司章程对股权转让另有规定的，从其规定。"股份有限公司股东间股权的转让，《公司法》第五章"股份有限公司股份的发行和转让"，也并未对股东间股权转让行为做出禁止性规定。由此可见，对于内资的有限责任公司和股份公司，完全可以约定反稀释条款，从而保护投资者利益。

（八）对赌协议

为了使预期增值的目标能够兑现，在摩根斯坦利等投资方投资永乐的过程中，摩根斯坦利等投资方与永乐管理层签署了基于业绩增长的对赌协议。永乐2007年（可延至2008年或2009年）的净利润高于7.5亿元（人民币，下同），外资方将向永乐管理层转让4697.38万股永乐股份;如果净利润等于或低于6.75亿元，永乐管理层将向外资股东转让4697.38万股;如果净利润不高于6亿元，永乐管理层向外资股东转让的股份最多将达到9394.76万股，相当于永乐上市后已发行股本总数（不计行使超额配股权）的4.1%。

上述约定就是对赌协议。所谓对赌协议，就是包含对赌条款的协议，对赌协议实际上就是期权的一种形式。对赌协议又被称为估值调整条款，是指股权投资基金投资于项目企业，对于企业的估值主要是根据企业现实的状况以及企业未来经营业绩的预测。为了保证其投资价值，股权投资基金与目标企业会约定出估值调整条款，即如果被投资企业的实际经营业绩低于预测的经营业绩，股权投资基金会要求目标企业给予更多的股份来补偿投资方因目标企业的实际价值降低所受的损失。如果目标企业的实际经营业绩高出预先估计的水平。投资者会拿出相同的股份奖励目标企业的管理层。对赌协议是融资协议的重要组成部分，它既可以对目标企业的价值估价作出调整以保护投资方的利益，又可以激励企业管理层努力经营企业。

甘肃省高级人民法院关于对赌协议效力的判决，引发了股权投资行业的密切关注。2007年11月1日前，苏州工业园区海富投资有限公司（以下简称海富公司）作为投资方与甘肃众星锌业有限公司（后更名为"甘肃世恒有色资源再利用有限公司"，以下简称世恒公司）、世恒公司当时唯一的股东香港迪亚有限公司（以下简称迪亚公司）、迪亚公司的实际控制人陆某，共同签订了《增资协议书》，约定海富公司以现金2000万元人民币对世恒公司进行增资。《增资协议书》第七条第（二）项约定∶世恒公司2008年净利润不低于3000万元人民币。如果世恒公司2008年实际净利润完不成3000万元，海富公司有权要求世恒公司予以补偿，如果世恒公司未能履行补偿义务，海富公司有权要求迪亚公司履行补偿义务。补偿金额的计算公式为"（1-2008年实际净利润/3000万元）x本次投资金额"。合资协议签订后，海富公司于2007年11月2日按协议约定向世恒公司缴存2000万元，其中新增注册资本114.7717万元，资本公积金1885.2283万元。2009年12月30日，因世恒公司2008年度实际净利润仅为26858.13元，未达到《增资协议书》约定的该年度承诺净利润额。海富公司向法院提起诉讼，请求判令世恒公司、迪亚公司、陆波向其支付补偿款1998.2095万元。

本案历经兰州市中级人民法院一审、甘肃省高级人民法院二审及最高人民法院再审，最终经最高人民法院提审作出终审判决。

一审法院认为，《增资协议书》第七条第（二）项内容即世恒公司2008年实际净利润完不成3000万元海富公司有权要求世恒公司补偿的约定，不符合《中华人民共和国中外合资经营企业法》第8条关于企业利润根据合营各方注册资本的比例进行分配的规定，同时，该条规定与《公司章程》的有关条款不一致，也损害公司利益及公司债权人的利益，不符合《中华人民共和国公司法》第20条第1款的规定（注∶公司股东不得滥用股东权利损害公司或者其他股东的利益;不得滥用公司法人独立地位和股东有限责任损害公司债权人的利益）。因此，该条由世恒公司对海富公司承担补偿责任的约定违反了法律、行政法规的强制性规定，该约定无效。陆波是世恒公司的法定代表人，其在世恒公司的行为代表的是公司行为利益，并且《增资协议书》第七条第（二）项内容中，并没有关于由陆波个人承担补偿义务的约定，故海富公司要求陆波个人承担补偿责任的诉请没有合同及法律依据，依法应予驳回。一审法院驳回了海富公司的全部诉讼请求。

海富公司不服一审判决，向甘肃省高级人民法院提起上诉。二审法院认为，四方当事人就世恒公司2008年实际净利润完不成3000万元，海富公司有权要求世恒公司及迪亚公司以一定方式予以补偿的约定，违反了投资领域风险共担的原则，使得海富公司作为投资者不论世恒公司经营业绩如何，均能取得约定收益而不承担任何风险。参照《最高人民法院关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》第4条第2项关于"企业法人、事业法人作为联营一方向联营体投资，但不参加共同经营，也不承担联营的风险责任，不论盈亏均按期收回本息，或者按期收取固定利润的，是明为联营，实为借贷，违反了有关金融法规，应当确认合同无效"之规定。海富公司除已计人世恒公司注册资本的114.771万元外，其余1885.2283万元资金性质应属名为投资，实为借贷。因陆波个人并未就《增资协议书》第七条第（二）项所涉补偿问题向海富公司作出过承诺，故海富公司要求陆波承担补偿责任的诉请不予支持。该院判决∶一、撤销兰州市中级人民法院（2010）兰法民三初字第71号民事判决;二、世恒公司、迪亚公司于判决生效后30日内共同返还海富公司1885.2283万元及利息。

最高人民法院经提审审理后认为，世恒公司、海富公司、迪亚公司、陆波在《增资协议书》中约定，如果世恒公司实际净利润低于3000万元，则海富公司有权从世恒公司处获得补偿，并约定了计算公式。这一约定使得海富公司均投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了世恒公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益，一审法院、二审法院根据《中华人民共和国公司法》第20条和《中华人民共和国中外合资经营企业法》第8条的规定认定《增资协议书》中的这部分条款无效是正确的。但二审法院认定海富公司18852283元的投资名为联营实为借贷，并判决世恒公司和迪亚公司向海富公司返还该笔投资款，没有法律依据，本院予以纠正。《增资协议书》中并无由陆波对海富公司进行补偿的约定，海富公司请求陆波进行补偿，没有合同依据。但在《增资协议书》中，迪亚公司对于海富公司的补偿承诺并不损害公司及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，是有效的。迪亚公司对海富公司承诺了众星公司2008年的净利润目标并约定了补偿金额的计算方法。在众星公司 2008年的利润未达到约定目标的情况下，迪亚公司应当依约应海富公司的请求对其进行补偿。迪亚公司对海富公司请求的补偿金额及计算方法没有提出异议，予以确认。