私募股权投资基金的项目估值中，项目估值是什么？基于资产的估值方法有哪些？

私募股权投资基金项目估值

基于资产的估值方法

在市场经济交往中，估值是由交易各方独立完成的。买卖双方都有自已的估值方法，如果最终得以成交，则交易价格会落在双方估值区间的重叠部分。在某些情况下，估值的程序与方法，甚至交易价格可以由法律法规来约束。

（一）估值的信息基础

PE进行投资决策的前提是获得与交易有关的必要的信息。PE通常的做法是在投资决策之前，通过对目标公司的尽职调查（Due Diligence）来获得所需要的信息。例如，通过对目标公司财务状况的调查，可以了解目标公司过去数年内的盈利能力等信息。信息的连续性、真实性、完整性与及时性对估值有重要影响。

然而信息不对称性的客观存在，使得卖方总比买方更多地了解交易标的的真实价值。卖方总是有意无意地掩饰瑕疵的存在而夸大有利于已的一面。在有限的时间内，PE必须作出交易决策，因此，PE经常在交易结束之后才发现被收购公司中逐渐暴露出的问题。令企业主保留部分股份，在合同中规定某些保护条款或安排特别的交易价款支付方式，对PE的投资可以提供一定程度的保护。尽管如此，收购仍是高风险的投资活动。

风险是难以量化的，甚至在某种程度上，对风险的判断要依赖PE团队的经验和直觉，这种判断会最终体现在估值上。对于同样的净利润，有些企业主会按照股票市场同业公司的市盈率给出乐观的估值，但PE的估值却要保守得多。那些经历过股市暴跌而损失惨重的投资者、经历过政策变动导致生意重大挫折的经营者或许能更深刻地体会PE的这种谨慎的道理所在。毕竞，投资一个企业是投资一项生意，而且这是一项长期投资，这与按即期市价买卖快速消费品有着太多的不同。

（二）估值与交易价格

卖方委托第三方给企业做价值评估从某种程度上会起到定锚作用，即确定一个讨价还价的基本线。实践中，评估价值并非交易价格，而是双方讨价还价之后均可接受的价格。

除估值结果外，买卖双方还要独立考虑更多因素以最终达成交易价格;

1.交易条件，如对价形式（现金或股票等）、支付时间、支付方式（一次或分期）等。

2.为完成交易而发生的各项费用，如律师费、尽职调查费用、差旅费、投入的人力等。

3.交易结构的潜在影响，如资产交易的税负问题，或如股权交易的事后事项，例如，员工安置方案或身份置换（最低3年合同、不低于90??安置比例，冗员情况）或有负债问题等。

4.政策的连续性与政策变化的可预见性，如行业准入政策和外资鼓励政策等的变化。

5.对风险的判断。价格与风险是必须同时考虑的因素。例如，对或有负债、应收账款等实现可能性的判断，对政策变动的判断等。

交易方式也会影响交易价格，如拍卖、招投标、集合竞价等方式，与一对一谈判形成的价格会有所不同。

交易目的不同也会影响交易价格。例如如果卖方为国有资产所有者，在转让国有产权时，既考虑经济利益又考虑社会效益和政治影响，则其对买方资质就会作出限制，从而可能拒绝了潜在竞争性买家的更高价格。如果买方为产业资本，在收购企业时，既考虑获得新市场的进入渠道又考虑到消灭潜在竞争对手，则其出价可能会高于其他类型的买家。

基于资产的估值方法

（一）估值方法

估值是在很多假定条件的基础上做出的，然而实际上很多假定条件可能并不能满足，或者并不为大家了解接受， 所以说，估值依然是一个理论难题。不少人对估值提出疑问∶估值是一个主观的过程还是—个客观的过程?某一时点的企业价值是一个点、几个散点还是一个区间?

现实交易中，买卖双方最关注的是交易价格。最终的交易价格围绕其实际价值，是有波动的，是体现了买卖双方的偏好的。某些收藏家可以用数万元收购一块元代官窑的破碎的瓷片，而不懂收藏的人们却会视之如垃圾。只要交易价格高于卖方的卖出底价、低于买方的买入顶价，交易就可能实现。

既然如此，估值的意义何在呢?有人认为，估值是确认卖方底价和买方顶价的过程。在特殊的情况下，如国有产权的转让，可能会以低于评估价值的价格成交。此时，须综合考量在转让失败的情况下，继续保有国有资产的成本（如企业持续亏损、工资福利拖欠、银行债务负担等）、再次评估的费用、再次挂牌交易的费用、相关人员的时间成本、资产盘活的社会价值等因素。

估值还可以起到防止并购交易双方避税的作用。特别是在资产交易的情况下，卖方作低交易价格并从买方那里以其他方式获得补偿，以此降低交易中的各项税费。中国政府要求卖方提供合格资产评估机构出具的资产评估报告，在某种程度上限制了避税行为。

从技术角度看，企业估值有着眼于历史或着眼于未来两种基本角度。着眼于历史投入的是基于资产的评估方法，着眼于未来净收入的是基于盈利能力的评估方法。

基于资产的估值方法是;首先将企业总资产分解为各自独立的、有参考价格的小块资产，然后根据参考价格评估小块资产的价值，再将各小块资产的价值简单加总，最后再加上一个资产溢价就得到了企业价值。对并购交易而言，一些显而易见的矛盾是∶

1.资产估值的时点与资产（或股权）交割的时点是不一致的，半年左右的时间间隔在收购交易中司空见惯。在严厉的通货膨胀环境下或在资产价格急剧波动时期，估值与交割时间差的存在可能会严重影响交易的达成。

2.经营性资产具有一定程度的专用性，例如炼钢炉通常不能直接用来生产轮胎。资产专用性的存在降低了资产的流动性、提高了退出的成本。在收购交易中，以低流动性的资产交换高流动性的现金，卖方的资产估价应该减去流动性溢价以贴补买方的流动性损失，而不是再增加资产溢价。

3.资产包式的转让类似批发，应该在零售价加总的基础上给一个折扣，而不是溢价。

基于盈利能力的估值方法考虑企业未来业务的价值。持续经营的企业除拥有各类资产外，还必须有组织、人员、制度、渠道、品牌、客户、战略等。企业并不只是各项资产的简单堆积，而是活的有机体。按照这种随意性更大的估值方法，企业的价值既然取决于未来，则本来就不存在事先可以预知的精确答案。

（二）账面价值法（历史成本法）

公司资产负债的净值也就是公司的账面价值。但是若要评估目标公司的真正价值，还必须对资产负债表的各个项目作出必要的调整。

例如，对资产项目的调整、应注意公司应收账款可能发生的坏账损失、公司外贸业务的汇兑损失、公司有价证券的市值是否低于账面价值、固定资产的折旧方式是否合理，尤其是无形资产方面，有关专利权、商标权和商誉的评估弹性很大。

对负债项目的调整，应审查是否有未入账的负债，如职工退休金、预提费用等，注意是否有担保事项等或有负债及尚未核定的税金等。在对目标公司的资产负债评估后，并购双方即可针对这些项目逐项协商，得出双方都可以接受的公司价值。

在历史成本法中，通常使用重置成本法评估公司的价值。

完全重置成本（即重置全价）是指在现时条件下重新购置一项全新状态的资产所需的全部成本。重置成本法（Replacement Cost Method）是用待评估资产的重置全价减去其各种贬值后的差额作为该项资产价值的评估方法，计算公式如下∶

待评估资产价值=重置全价-综合贬值

待评估资产价值=重置全价x综合成新率

综合贬值包括有形损耗（物质的）和无形损耗（技术的）等。

从技术角度看，重置成本法的主观因素较大。例如，对某项设备综合成新率的判定，是根据设计使用年限与剩余使用年限的关系，或是根据剩余折旧日年限与残值规定，或是根据感官判断?毕竞影响设备成新率的因素很多，如日常维护保养的频次与费用、设备工况等。有些设备，如轿车，即使是刚买来的新车在二手市场也只能以八折销售，以新车价格计入总估值会带来很大的分歧。此外，参考价格的选定无法排除交易条件的影响，如是等等。

（三）市场比较法

市场比较法简称市场法，即通过市场调查，选择一个或几个与评估对象类似的企业或资产作为价格参照物，分析比较参照物的各项指标，进行对比调整，据以确定被评估企业或资产价值的评估方法。应用市场比较法的前提是资产同质性较高以及存在成熟且交易活跃的市场。

市场比较法估算某项资产价值的计算公式∶

委估资产的评估价值=参照案例资产成交价格×交易情况修正系数×交易日期修正系数×警戒因素修正系数×个别因素修正系数

基于资产的估值方法最易引起分歧。毕章，PE关心的是企业的盈利能力决定的投资回报而不是未来资产价值的增值空间。