私募股权投资基金的项目估值中，基于收益的估值方法有哪些？EBITDA倍数法是什么？

私募股权投资基金项目估值

基于收益的估值方法

2005年4月，中国资产评估协会《企业价值评估指导意见》开始实施，明确将收益法而非成本法列为企业价值评估的首选。2006年2月，财政部颁布2006年版《企业会计准则》，区分和采用了"历史成本"、"重置成本"、"可变现净值"、"现值"、"公允价值"等计价概念。其中的"现值"指未来净现金流的折现，与收益法评估契合。

（一）DCF法

DCF（Discunted Cash Flow）法，即现金流量折现法，通常是企业价值评估的首选方法。DCF法的步骤是;（1）确定未来收益年限T;（2）预测未来T年内现金流;（3）确定期望的回报率r（贴现率）;（4）用贴现率将现金流贴现后加总。

其中，

FCFE;预期的第一期自由现金流量;

r∶贴现率（根据情况可取相应的资本成本K或加权平均资本成本肠CC）;

T∶收益年限;

Vt∶第r年企业的终值;

t∶预测期从1至T;

>∶求和符号（从第1年至第T年）。

企业自由现金流量=息税折旧摊销前收益（EBITDA）-所得税-资本性支出-营运资本净增加

贴现率=无风险利率+风险溢价。贴现率综合考虑了未来业务发展和潜在风险等诸多方面的因素。其中的风险因素可能是对于某一公司、某一具体行业，或某一具体的细分市场的特定的风险。概括地讲，贴现率反映了某一行业特定的资金成本。DCF模型中不同状况的现金流对应不同的风险水平，这样对贴现率的要求也不同。税率在DCF法中是一个较为复杂的变量，因为各国的税收制度都十分的复杂，没有简单的比例可以应用，并且，税率经常会发生调整，不同性质的企业在不同的时期有着不同的率，相互之间的可比性也较低。另外，企业对税的处理各有各的做法，并且会根据不同的时期采取合理的避税方法。

收益年限是指企业能够生存的长短或指企业能够被预见的将来时期。根据不同的需要，DCF法可以选择不同长度的预测期，例如8年、10年甚至更长的时间。在估值的实践中，PE更关注3~5年的预测期，因为在这样长度的期间内，企业经营结果被认为是可被预测的。

确定第r年企业的终值（Vt）与确定企业当前价值是同样的命题。作为对DCF法的改进，将DCF法与场景分析结合，分别估算理想、正常与恶劣经营状况下的 DCF值，并赋予每种情况以权重，加权计算DCF值。

适用DCF法评估企业价值的条件是∶

企业目前的现金流量是正的;

将来一段时间内的现金流量和风险预测;

可以根据风险得出现金流的贴现率。

（二）DCF 法在中国应用的局限

虽然 DCF法在理论上是相对完美的，但在中国的应用存在局限。实践中，贴现率通常由无风险利率与风险溢价之和构成。在中国，因为利率管制而不存在市场化的利率形成机制，因而无风险利率的选择成为估值中首先面对的问题。

由于高储蓄率传统的存在，在中国长期执行低真实利率的政策成为可能。很多中国评估师以名义一年定期存款利率作为无风险利率。在长期通胀预期下，这一利率明显是低估的。

在中国的评估实践中，DCF法通常用于对某项盈利性资产进行评估，尔后将各项资产评估价值加总得到企业价值，实际上仍然属于基于资产的估值方法。由于历史文化原因，中国企业中普遍存在闲置资产的现象，如土地储备、未投入使用的房屋建筑、闲置的机器设备等。这些非生产性的资产对企业的盈利能力没有贡献，而且流动性差。

""Garbage in，Garbage out"（垃圾入，垃圾出）。现金流预测与贴现率假设的质量对 DCF法是十分重要的。实际上，对现金流与贴现率的预测是很主观的。资产评估师们也常常通过调整现金流与贴现率的数值来人为调整对企业的估值，以满足那些向他们付费的客户的意愿。

EBITDA倍数法

EBITDA （Earning before Interest，Tax，Depreciation and Amortization 息税折旧摊销前收益）是一个财务数据，该数据\除去了复杂的财务杠杆和税收政策的影响，综合反映管理团队经营业绩以及企业现金流贡献能力。

（一）EBITDA倍数法公式

企业估值=EBITDA×经验倍数

经验倍数的选择综合反映了评估者对企业未来盈利能力的信心与风险判断。经验倍数通常依据对下列因素的综合判断而形成∶

1.以往类似交易的估价;

2.企业外部环境的稳定性，如市场化程度、政策的稳定性、宏观经济周期等因素;

3.可以选择的退出途径，如拟实施IPO的公司估值可以参考市场上可类比公司的市盈率等指标;

4.对投资回报的要求，等等。

（二）PE对 EBITDA回报率的要求

PE通常只对EBITDA/销售额（或主营业务收入）高的企业有投资兴趣。通常，EBITDA/销售额超过20??企业才有可能成为PE的合作伙伴。盈利能力过低的企业无法满足投资基金的回报率要求。另一方面，较低的盈利能力将增大企业在面临市场不利变化时陷入亏损与现金短缺状态的可能性。

（三）资本性支出与流动资金

企业在经营过程中经常面对是否增加投资扩大产能从而提高产出、扩大市场份额的选择。要实现产出的增长，通常不仅需要资本性支出，如购买设备、新建厂房等，还需要增加流动资金，如购买更多的原材料、支持更高的库存、支付更多的销售费用，等等。

企业未来的资本性支出与流动资金需求的增加会对企业未来现金流形成压力。因而，控制资本支出的目的，一方面是要保证新增产能是有效产能，另一方面也要保证企业的自由现金流为正。

（四）净利润∶衡量公司业绩的陷阱

有两个因素会影响运用净利润衡量公司业绩的准确性∶税收与财务杠杆（或资本结构）。

税收法律在执行层面通常被赋予一定的弹性。当同行企业处于不同的地区，或同行企业具有不同的产权性质时，这些企业很可能面临不同的企业所得税政策。在中国，注册在经济开发区内的企业或外资企业有可能被给予税收优惠政策。企业所得税优惠政策的存在会降低同行企业盈利能力的可比较性。此外，当地方的企业所得税政策不稳定时，对企业净利润的预期也变得不稳定从而不可靠。

财务杠杆对企业价值的影响是不确定的。当边际资本的净收入为正时，财务杠杆可以提高投资回报率（ROI）;相反，则降低投资回报率。当存在企业所得税时，由于利息是在税前支付的，企业债务具有"税盾效应"，从权益（股东权益和债权人权益）角度看，财务杠杆增加了企业价值。

此外，企业的其他业务收入、股票债券等的投资收益等短期因素对企业当期利润影响也很大。更有甚者，企业可以通过操纵虚假销售、收入提前入账、关联交易、反冲各项计提准备等来改善当期的净利润。当然，EBITDA方法同样也存在这些问题。PE希望通过财务尽职调查发现这些问题，并调整财务报表以恢复企业正常经营业绩的本来面目。

如上所述，净利润并不总能准确地反映目标企业管理团队管理经营的真实能力。经常被人用于对上市公司进行估值的市盈率法（市盈率=每股价格/每股净利润）就是如此。