构筑差异化新赛道，千禾味业另辟蹊径

千禾味业食品股份有限公司（简称千禾味业）是中国西部的一家专注于酿造健康调味品的股份制企业，总部位于四川省眉山市。千禾味业传承并创新古法酿造技艺，具备独立研发、应用先进酿造工艺的能力。公司有21项核心技术获国家专利或省级科技成果鉴定。

据国金证券研报分析，2015-2020 年，千禾味业营收 CAGR 达 22.11%，归母净利 CAGR 更达 34.79%（20 年归母净利剔除对收购镇江金山寺形成的商誉及无形资产计提减值准备影响），是近年来调味品板块细分赛道的领跑者。

一、如何看待“零添加”概念：调味品红海中的差异化蓝海赛道

以酱油行业为例，此前以鲜味酱油的出现为标志的功能化升级意味着行业对各细分消费场景的精准发掘，有助于行业打开销量天花板，但于产品价格而言并无显著推动作用。调味品作为日常家庭烹饪的必需品，食品属性决定了其产品高端化与定位健康化的紧密关联，而疫情更无形中教育了市场，使居民食品健康消费需求进一步明晰，加强了高端化与健康化概念的深度绑定，同时进一步加速、加深了调味品高端化进程，当下调味品健康化升级风口已至。

随着居民人均可支配收入的增加，“零添加”概念的放量意味着调味品“健康化”高端消费需求初现，差异化定位有效打开调味品价格天花板；以食品安全为主要升级方向，在配料上做“减法”（无食品添加剂/非勾兑）而非“加法”，相较“有机”概念具有更高性价比，有利于自下承接消费升级过渡期的消费者，起到高端市场教育的重要作用。 

2008 年千禾于酱 油行业首创“零添加”概念之后，调味品行业结束高速扩容的“黄金十年”，进入产品结构优化升级阶段，消费者选择健康定位的零添加产品的倾向逐渐加大。2014-2018 年我国高端酱油市场规模 CAGR 达 11.4%， “零添加”作为我国当前酱油消费高端化阶段中最为基础及最为核心的品类，理应实现略高于全高端品类的增速。

调味品作为必需消费品，与居民消费升级趋势联系紧密，近年来以海天味业与中炬高新为代表的行业龙头企业纷纷布局强调“零添加”“原汁”“头道”等健康化升 级产品，积极抢占中高端市场份额。作为专注“零添加”的差异化定位品牌，千禾仅凭借这一概念便已取得酱油行业 1%左右的市场占有率，未来在 健康消费升级趋势下作为先发品牌有望持续受益。

二、公司对外壁垒在哪里：“产品力+渠道力”双差异化，深度绑定 “零添加”概念把握消费者需求

近年来千禾电商渠道建设及发展领先全调味品行业，彰显品牌超强消费者需求把握度。2017-2020 年公司线上营收 CAGR 高达 87.2%，2020 年公司线上业务受益于疫情居家消费场景扩容，线上营收翻倍，虽然因促销力度加大导致线上毛利率下行，但仍高于海天及中炬高新线上业务近 5pct；2020 年公司线上业务营收已占到总营收的 15.34%，已成为公司重要的全国化销售渠道，不仅有效打破了线下渠道及区域市场壁垒，更彰显品牌超强消费者需求把握度。

公司主要于产品及渠道两个方面形成了高度差异化，与公司鲜明的“零添加”中高端化定位有效形成相互巩固的良性模式，从而在调味品红海市场中率先开辟出了一条蓝海道路，并且通过恰当把握消费者需求的方式构筑了对外高品牌壁垒。

公司仅以定位鲜明的有机、零添加及高鲜三大类为主，且每一大类中的子SKU 不超过 3 个；竞品 SKU 数量及分类显著更多（酱油 SKU 数量海天 40-50 种，厨邦 24 种），且除大单品之 外的 SKU 定位并不鲜明（对于消费者来说与同行的同质性较高）。

公司当前作为西南地区地方性调味品企业，在外埠影响力有限，品牌力仍弱于海天、厨邦等全国性龙头，同时“零添加”概念是公司产品力与品牌力建设的基石，因此公司精准围绕“零添加”概念及系列产品，积极在零售渠道进行营销推广活动，重点着力产品形象美化、体验式营销服务以及精准的媒体投放策略。反映在报表端，公司销售人员占比、销售费用率以及广告促销费用率均高于同行，配合高度精简的 SKU 构成，集中力量打造大单品，目标以产品力拉动品牌力。

三、家族控股决策集中，股权激励释放活力

伍氏家族绝对控股，关键职位任职保证决策执行统一性。截至2021 年一季 度，伍氏家族（伍超群、伍建勇、伍学明）共持有公司 47.76%的股份，且三位家族核心股东分别位于总裁、董事长、总工程师及销售经理的公司关键岗位：一方面保证公司重大决策的内部一致性与科学性，另一方面在决策执行过程中有效提升各关键部门对决策理念的理解统一性与部门间的协调性。

n 高管持股+股权激励绑定核心员工利益，有效释放民企活力。1）当前，公司核心高管均持有股份，深度绑定公司经营业绩与高管利益，有效降低委托代理问题带来的内部低效与损耗。2）对于其他重要员工，公司 2017 年推出与业绩关联的四年限制性股票激励计划，总共授予 111 名董事、高管、中层管理人员及核心骨干，当前已顺利解锁至第三期。针对中层管理及一线员工的股权激励不仅提高了优秀人才的忠诚度与粘性、有效激发了各层级员工的“狼性”，加强了核心岗位人员稳定性，还释放了公司重视人才与效率的积极信号，有效提升公司整体的活力与运作效率。

n 根据 2020 年公司披露业绩，第四期激励目标当前已超额完成，其中营收增长目标达成，归母净利增长未达成，主要系行业竞争加剧超预期挤压利润空间。但公司近年来外埠市场拓展迅速，叠加疫情期间线上业务领先行业高增，营收规模增长稳健，有效抢占中高端调味品市场份额。（国金证券）

总结：

短期公司受益于调味品零添加赛道持续扩容，机制高激励及品牌渠道差异化红利将持续释放，助力规模稳定增长。