私募股权投资中的机构投资——动机

基金投资知识 | 发布于2022-04-25

私人资本市场(Private Capital Market)构成了金融系统的一个重要部分,它在资本(储蓄)来源和寻求风险资本的私人公司之间起着中间人的作用。PE在私人资本市场中所占的比例越来越高,然而它的相对规模在美国和英国这样的西方发达经济体中却是最大的。由于提供资金机构的动机和投资行为不同,PE的资本来源也多种多样。一些机构寻求投资 PE 是为私募股权投资——基金类型、风险与收益以及监管了增加其投资组合的绝对回报(Absolute Return)。这些"以回报为中心"的投资者们往往是相对精明的、长期投资的并且忠于其投资计划的。但是,非金融回报机构(Nonfinancial Return Institutions)同样是 PE的资金来源,而且这类机构可能拥有与战略(银行、公司)和公共政策(政府)目标有关的更广泛的动机。

图2-1利用关于募资来源的近期数据说明了欧美 PE 投资者的类型。虽然这个数据是某一时刻的数据而不是自 PE 出现以来的资本来源数据,但它仍然是有意义的。

私募股权投资中的机构投资——动机

机构投资者(养老基金、捐赠基金、基金会以及基金中的基金)在美国和欧洲 PE 资本中所占的比例分别是71%和36%在美国,PE的绝大部分资本来自养老基金;而在欧洲,金融机构才是最大的PE 资本来源(这个比例几乎是美国的两倍)。在各个市场,中间人的作用也不同,而基金中的基金作为一种资本来源在欧洲市场所占的比例是在美国市场的三倍。

欧洲 PE 的大部分资本来源被归类为"其他",而这主要是由于欧洲的 PE是利用公共资本市场(Public Capital Market)来为它提供资金的。表2-1说明三类投资者投资 PE 的主要动机,包括机构投资者(被授

权代表受益人进行投资的专业经营者组织)、银行(与其他金融机构)、企业和政府。我们确定了每类投资者的资本来源,以及他们投资私人公司最常采用的方法。

私募股权投资中的机构投资——动机

机构投资者投资 PE 的动机是为了增加其资产投资组合的绝对回报。这些投资者一般是养老基金、捐赠基金、人寿保险公司以及专业中间商(如基金中的基金)。机构投资者比较喜欢与专业的 PE 公司合伙进行投资,承诺10~12年出资期限,并倾向于在多个年份【"成就年份"(VintageYears)】 内建立多个PE项目。配置到PE的资金量是根据资产配置和组合负债模型加以确定的。大部分的资产配置研究表明,如果将总资产组合5%~10%配置到 PE,那么按照历史风险—收益特征应该可以提高投资组合的风险调整收益率(Risk-Adjusted Returns,RARs)。虽然在不同国家其所占比例不同,但机构投资者实际已经成为了PE 获得资金的主要来源(Jeng 和 Wells 2000;Mayor、Schoors和 Yafeh 2005;Cumming、Fleming 和Suchard 2005)。

图2-2显示了北美(美国和加拿大)、欧洲、日本和澳大利亚的机构投资者在 PE上的资产配置情况。

私募股权投资中的机构投资——动机

与资产配置研究一致,在 2009 年,北美和澳大利亚投资者希望将7%~8%资产投资 PE。在北美,机构投资者较早致力于PE投资,而这样的配置比例已经保持类似水平超过十年了。有实证证据证明,虽然一些

捐赠基金现在做得依然比其他投资者好(Lerner、Schoar 和 Wang 2008),但是与新近加入者相比,早期投资 PE 的机构投资者(例如美国的捐赠基金)所取得的业绩更加优异(Lerner、Schoar和Wong 2007)。自2001年以来,欧洲、日本和澳大利亚的投资者都增加了对 PE 的配置。

为了投资私人公司,银行、非银行金融机构(比如证券公司)和企业会将资金提供给内部"受其控制的"PE 部门,而有些时候则是第三方管理人。这些投资者的动机在于更广泛的战略目标,即交叉销售产品、深入

了解新技术和/或限制竞争威胁。银行根据其资产负债表将资金提供给内部的 PE 部门,以便发展与投资组合公司更广泛的金融关系(Hellman、Lindsay 和Puri 2008),或者从第三方 PE基金那里赚取手续费收入(FeeIncome)(Lerner、Schoar和 Wong 2007)。在某些经济体中,比如德国和日本,银行同样是重要的资金提供者(Mayor、Schoors 和 Yafeh 2005;Cumming、Fleming和 Schwienbacher 2008)。金融机构(如证券公司)为了接近潜在的客户和交叉销售产品也投资 PE。这些投资者投资 PE 的目的不在于经济利益,这就可能导致他们与机构投资者的表现不同并且期待从 PE投资中获得的回报也不同。例如,银行更有可能进行国内投资而不是国际投资(Mayer、Schoors 和 Yafeh,2005),并且与专业的基金管理人相比,银行更有可能设计更加多元化的投资组合(Yoshikawa、Phan 和 Linton2004;Cumming、Fleming 和 Schwienbacher 2008)。在投资的财务收益和确保首次公开募股(Initial Public Offering,IPO)成功这两者之间,证券公司可能会面临明显的利益冲突(Hamao、Packer和 Ritter 2000;Li 和 Masulis2004)。

企业的 PE 投资往往侧重于对早期阶段创业公司进行风险投资(VC)。企业的风险投资项目是为了获得新技术和开发潜在的新产品(Siegel、Siegel和 MacMillan 1988;Winters 和 Murfin 1988;Hellman 和 Puri 2000;Hellman 2002;Chesbrough 2002)。企业投资早期阶段的公司是否能实现其战略目标的有关证据并不确定(Siegel、Siegel 和 MacMillan 1988;Gompers和Lermer 1998;Maula 和 Murray 2002;Dushnitsky和Lenox 2005;Riyanto和 Schwienbacher 2006),而且当发生市场衰退时企业投资者往往是第一个结束(或出售)投资的。企业项目还可能面临较高的员工流失,因为与专业的风险资本家相比,工作于企业控制的风险投资部门的投资专家赚得薪水更少,而且通常获得的风险给付(Pay-at-risk)也更少(Gompers 和

Lerner 1999b;Birkinshaw、van Basten Batenburg和 Murray 2002)。

第三类 PE投资者是国家级和地区级的政府实体。为了推动包括技术商业化在内的经济发展目标(经济增长;劳动就业),政府出资的 PE投资已经在全世界流行起来(见评论;Cumming、Fleming 和Schwienbacher2007,166-168)。这种情况下的投资动因往往是由于政府认为市场无法提供风险资本。税收收入将为这些项目提供资金,而且我们已经发现,在某些情况下,这些项目的成功运转少不了私营领域的基金管理人(Lerner1999,2002;Armour 和 Cumming 2006;Da Rin、Nicodano 和 Sembenilli2006; Cumming 2007)。

我们对投资者类型和投资动机的分析已经说明,私人公司获得 PE 资本的渠道有很多。现在我们将转而研究投资者在实施 PE 项目时面临的方式选择(Structural Alternatives)问题。这样做时,我们会将注意力集中在机构投资者身上,因为它们是PE 业最大的资金提供者。

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