拆解茅五半年报：茅台向下，五粮液向上

编辑按：本文转载至微信公众号“向善财经”，飞鲸投研经授发布 。

8月底，白酒上市企业的半年报相继出炉完毕，上市酒企中的半年报中，最受关注的还是茅台五粮液。

上半年贵州茅台营收709.87亿人民币同比增长19.42%；五粮液营收455.06亿，同比增长10.39%。同样都是增长，细看之下增长中也有差别。

差别在于增速。

即便是行业进入新的调整期，茅台营收增速还是在上升。半年报营收增速从22年的17.2%，增长到19.42%。微增两个百分点。五粮液方面，去年同期营收同比增长为12.17%，今年上半年，增速下滑至10.39%。

一增一降之间，对于行业周期，五粮液感受到的明显要更多一些。

宏观层面，行业整体处在新的收缩周期，需求的周期性变化也越发明显，近期北向资金净卖出，也使得优质白酒股估值被错杀。

微观层面上，千元价格带的争夺比以往都更加激烈。库存压力下，动销缓慢，白酒行业供给端的内卷态势初显。

接下来，茅台、五粮液该如何向市场要增量？不妨透过半年报，来窥探一番。

系列酒带动增长，茅台“平替”五粮液？

上半年，五粮液营收455.1亿，毛利润349.4亿，毛利率为76.78%，这个业绩在一众白酒企业里面已可以傲视群雄，但对比贵州茅台还是有些逊色。

茅台方面，上半年营收709.9亿，毛利润638.7亿，毛利率高达91.8%。从净利润增长来看，上半年茅台归属净利润同比增长20.76%与去年同期基本持平，五粮液12.83%，同比微降。显然，从增长的角度来看，茅台比五粮液更具确定性。

茅台的增长的确定性在于内部。

过去几年，白酒高端化是行业趋势，无论是五粮液、泸州老窖还是舍得洋河古井贡，都在优化产品结构，希望“提价增收”。

但由于茅台本身的特殊性，已经多年没有提价。茅台无提价之名，却有提价之实。对于茅台而言，“提高直营渠道比例”就等于提价。

茅台史上最年轻的丁雄军上任后，定调茅台要达成可持续发展的“五大生态体系”，渠道改革就是其中一步。

2020年，贵州茅台直销渠道实现营收493.79亿元，同比增长105.49%。今年上半年，茅台直营渠道收入同比增长49.98%，营收314.2亿元，批发代理渠道379.33亿元增长仅为3.6%。

通过直营渠道提升增长效果很明显，整个上半年茅台营收突破700亿，同比增长18.8%。

茅台基酒产能始终都是拉满的，一直在130%以上，2020年基酒产能拉到4.3万吨，产量拉到5.7万吨已经很极限了，每年8000万瓶飞天茅台投放市场，但相比庞大的社会需求量，茅台酒仍然不够卖。

高端产品再扩容很难了，营收要继续涨下去单靠提升直营渠道占比，其实也是“权宜之计”。

经销商是“蓄水池”，茅台不可能放弃这个蓄水池，到了最后，还是要靠系列酒来提升营收。

于经销商而言，更多的经销商似乎不愿意看到茅台进一步去提高直营占比，一方面，茅台直营渠道提升的速度很慢，另一方面，过分看重直营渠道，也可能会影响其他经销商的打款意愿。

有意思的是，即便是贵州茅台，上半年合同负债的数据下滑得也很厉害。往年半年报，茅台的合同负债都超过90亿，而今年上半年，合同负债比往年少了足足20多亿。

要知道，往年茅台的经销商打款意愿一直都是很强的。今年突然减少，要么是经销商库存还有一些，要么就是有其他原因，毕竟茅台一直都是不愁卖的。

因此，向善财经认为，相比改变渠道结构，“向下”要增量，提升系列酒的销量，可能会是茅台增长的下个方向。

茅台真正的增量空间在于系列酒。

半年报显示，上半年系列酒营收破百亿，其中1935贡献了主要增量，全年目标是茅台1935要达到100亿元左右。

“我们是一种生态化布局，我们不会拒绝任何一个群体。”在贵州茅台股东大会上，贵州茅台董事长丁雄军表示。

言下之意，系列酒这块儿业务，茅台不仅要做大，也要做强。

茅台1935发力，难受的还是五粮液和泸州老窖。

千元价位带的白酒市场增长，很大程度上是由原本茅台需求溢出推动起来的，这个价位上，可选的产品大多是普五、1573、青花郎。

这个价位段，是五粮液、泸州老窖的主力产品端，主打的一个“平替”，大家买不到茅台，买普五、1573也是可以的，大家都知道茅台难抢，带两瓶1573或者普五，也照样能办事儿。

现在看来，茅台1935似乎大有“平替”普五之势。

经销商层面，对茅台1935的信心似乎也很足，有经销商表示，茅台1935的酒质很好，年内百亿目标也没问题。对于茅台来说，不只是1935，24节气文化茅台酒，生肖酒、珍品茅台酒、100毫升茅台酒、43度茅台酒都是新的增量。

所以，从五粮液的角度来看，茅台“平替”五粮液的威胁是长期存在的。

更重要的是，茅台系列酒做大，似乎不影响高端酒的稀缺性。与当年五粮液系列酒产品做大，需要梳理核心品牌不同，以飞天茅台为代表的高端酒根基稳固。

来看一组数据：

2021半年报，茅台酒营收占比87.5%，系列酒营收占比12.35%，2022年半年报，茅台酒占比86.72%，系列酒占比13.19%，2023年上半年，茅台酒营收占比85.2%，系列酒占比14.48%。

系列酒的营收占比一直都在上升。

再来看毛利率，2021-2023半年报毛利率分别为91.38%、92.11%以及91.80%。毛利率基本没什么变化。天眼查APP信息显示，过去多年，茅台的毛利率始终都比较稳定。

换言之，即便茅台把1935产品推到前台，来千元价格带厮杀，也丝毫不影响飞天茅台的稀缺性，更不影响茅台的品牌能力和赚钱能力。

进一步来看，不只是五粮液，泸州老窖、舍得、甚至郎酒等等，千元价格带的竞争会越来越卷，茅台下场后，这个市场会变得越来越热闹。今后，普五如何守住这个最大的基本盘，可能是五粮液需要深入思考的问题。

五粮液向上，守成之外锐意进取或是出路

上半年，多家酒企出现价格倒挂，加快动销的战略意义比以往都更加深刻。五粮液深刻地明白这一点，于是加大了上半年的销售支出。

半年报显示，公司形象宣传费用同比增加了4.23%来到了7.59亿，促销费用花得最多，占比达到了60.48%，为26.12亿。

花了这么多钱，效果还是有的。

上半年，五粮液产品产销分别为2.07万吨和2.16万吨，同比增长了15.82%，不过，价格倒是有所下降。均价为162.95元每吨，同比下降了5%。其他酒销量同比增长了33.66%，均价为9.44万元每吨，同比下降了24%。

由此来看，以价换量，减少库存压力可能是五粮液上半年的策略之一。

最后的结果怎么样呢？

五粮液产品上半年期末库存量2,062吨，同比增长7.73%。其他酒类产品期末库存量23054吨，同比增长3.9%。整体的存货压力并不大。

量的压力减小了，重担就压到了价格上。

以线上渠道的52度八代普五价格为例，官方建议零售价1499元，官方商城价格为1120元，天猫价格为1099元，拼多多活动价格869元。

事实上，普五价格压力虽然在，但降价更多的其实还是系列酒，因为从营收增长上来看，同比增长最多的还是五粮液产品。

财报显示，上半年五粮液产品营收351.78亿，同比增长10.03%。其他酒类营收67.1亿，增长只有2.65%。

与茅台相似的是，五粮液直营渠道增长也有提升。上半年，直销渠道收入同比增长11.09%营收243亿，经销模式同比增长7.15%，营收175.8亿。

不过与茅台不同的是，茅台未来的增长点在于做大系列酒向下要增长，而五粮液的增长点还是要向上聚焦高端产品。

这两年茅台玩得很花，不管茅台冰淇淋还是和瑞幸联名搞咖啡，都是为了新的市场，这个新市场，丁雄军认准了新市场在于不喝白酒的年轻人，但年轻人毕竟购买力有限，说白了还是要为系列酒铺路。

对于五粮液来说，还是需要把高端市场做得更透。五粮液“向上”的考验可能会来自以下几个方面：

一是高端市场能不能把经典五粮液的量做起来。

对于五粮液来说，未来实现投放一万吨的规划并不容易，其他高端产品比如1618，如何进一步支撑起高端市场的量价？五粮液缺的不是高端的产品，缺的是能支撑起高端化的“量与价”，说到底酒是让人来喝的，有价无量还是支撑不起来品牌的高端化。

二是千元的价格带上，普五能不能从根本上改变“以价换量”的局面。

如果说，“以价换量”是新周期下的“守成”，那么高端化，则需要更多“锐意进取”。

显然，新的周期下，做到量价齐升并不容易，无论是国窖1573上行，还是茅台1935的下探，接下来普五面临的市场竞争可能会更加惨烈。

因此，五粮液可能需要更多“逆周期”的勇气。比如，拿出更多的老酒储藏，进一步支撑品牌的高端化。酒的确是越老越香，老酒也是底牌，用得越多，未来的“弹药”也就越少。

但向上走的高端化需要的不是“顺周期”，而是逆周期。

上半年以价换量之后，接下来如何实现“量价齐升”，可能需要五粮液管理层拿出更多的智慧和勇气。

写在最后：

世界上有两种企业，第一种是每年能够赚10%的利润，然后年底可以把这些利润都拿走，另外一种是每年都能赚10%，但到了第二年你必须拿出一部分利润再投资，才能拿到第三年的10%。

第二种是科技企业，而第一种则是白酒企业。

白酒市场进入新周期，估值水平也会受到一定影响。但长期来看，茅台、五粮液永远是白酒行业最终的答案。毕竟有中国人的地方就会白酒，这是千年文化积淀下来的东西。这也是茅台、五粮液，跨周期增长的秘诀所在。

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