市占率第一的绝对龙头，股价已缩水70%，还是不要着急抄底！

距离海天添加剂事件已经过去一年了，去年国庆到今年国庆，海天味业股价累计下跌了45%，股价从2021年最高点到现在缩水70%。

按照好公司的标准：分红高、低估、业绩稳定三个标准来衡量，海天属于被严重低估的龙头，且公司历史分红率高达52%，是很不错的标的。

但是，通过对公司的分析，个人建议是：大家可以关注海天，但不要轻易“抄底”。

海天作为调味品赛道的绝对龙头，在此之前我一直是看好它的。8月初在《媲美茅台的顶级白马，确定性极高还超爱分红，可以拿着养老的好公司！》文章中，我用指标筛选出11家消费龙头，其中就有海天。

当时的原话是，“海天味业特别依赖业绩反转，虽然估值处于低估区间，最好是看到业绩扭亏为盈再考虑”。

然而，上半年海天营收、净利润分别是129.7亿元、30.96亿元，同比增速依次是-4.2%、-8.8%。

也就是说，海天不仅没有实现业绩扭亏为盈，反而经历了近10年来首次营收和净利润双双负增长。

对于上半年亏损原因，海天归结于外部环境变化以及竞争加剧。但从半年报披露的数据可知，曾让海天引以为傲的三大产品，酱油、调味酱、耗油营业收入都在下滑，公司的产品销售确实存在不小的压力。

不过，海天面临的压力远远不止这些，接下来我们依据财务数据重点分析。

1、调味品行业万亿规模，单一调味品增长空间有限

海天是调味品赛道绝对的龙头，公司调味品的产销量连续 26 年名列全国第一，其中酱油、蚝油、调味酱、料酒、醋是目前公司最主要的产品。

调味品行业市场集中度很低，海天市占率第一，也不过拥有7%的市场份额。

调味品分为单一调味品和复合调味品，像酱油、醋、耗油、盐等这些都属于单一调味品，复合调味品包括各种酱料、火锅底料等。

如下图所示，2022年调味品行业市场规模5133亿元，预计2027年市场规模将达到10028亿元。

如果进一步细分，未来调味品行业市场规模的增量主要来源于复合调味品，海天所在的单一调味品赛道增长空间有限。

调味品企业的业绩增速变化，也能说明单一调味品整个行业情况不乐观。

下面的企业主营业务是酱油或醋。其实，单一调味品企业在2020年就已经面临业绩下滑的困境，下面5家企业中，只有千禾味业近三年业绩正增长，其余都不同程度的下滑。

如果没有去年的添加剂事件，或许海天的业绩不会出现负增长。实际上，从2019年开始，海天的营收增速、净利润增速一年比一年低，只不过由于它的龙头效应，这些变化被我们选择性地忽略了。

2、利润质量下滑

企业可以通过虚增收入等手段进行造假，从而虚增净利润，让财报看起来很华丽。

净现比=经营活动现金流净额/净利润，可以帮我们衡量公司赚到的钱是不是真金白银。

正常情况下，净现比大于1且越大越好，大于1说明公司每1分净利润背后都有实实在在的现金流入企业，而不是虚增的。净现比越大，利润质量越高，这样的公司越让人放心。

海天味业的净现比在2020年之前都是很好的，但和业绩一样，拉长时间段看，它的净现比从2018年的1.37下降到2022年的0.62，直接打了对折。

净现比严重下滑，说明公司的销售回款能力较弱，净利润现金保障能力并没有那么好。

这个问题在资产负债表上也有体现，应收账款从2019年246万元增加到2022年1.88亿元，坏账准备也从200多万增加到1100多万。

虽然对于营收200多亿的海天来说，这些应收账款坏账准备无关痛痒，但不可否认海天的经营指标在变差。

了解海天的都知道，公司在行业中话语权高，全部采用“先款后货”的结算方式，按理说不会产生应收账款。

年报告诉我们，2022年应收账款大增236%，主要是新收购的浙江久晟、红河宏斌应收账款并入所致。海天分别拥有两家公司67%的股权。

浙江久晟主营业务是油茶籽油；红河宏斌主要产品是小米辣、泡酱菜等。海天收购它们有向其他领域拓展的意图，结果如何还未可知。

可以确定的是，收购导致公司的应收账款、无形资产、商誉大幅增加。

3、三项活动现金流净额之和为负，不断消耗现金及现金等价物

企业的现金流有三种：经营活动、投资活动、筹资活动产生的现金流。

按照现金流肖像，2020年到2022年海天的经营活动现金流净额一直大于0，投资活动和筹资活动现金流净额均小于0，公司属于奶牛型企业。

也就是说，海天经营赚钱，同时能满足对内投资和对外分红，这是很不错的。

三项活动现金流净额之和又称为“现金即现金等价物净增加额”。如上图，2020年及之前，三项活动现金流之和大于0，意味着海天每年经营赚的钱，除去投资和分红利息之外，还能有不少剩余，公司的现金及现金等价物余额持续增加。

2021年开始，投资和分红大量增加，使得三项现金流之和小于0。其中投资支付的现金（为了获得资本增值或利息而进行的对外投资）增幅明显，其他科目没有明显变化，说明海天是有钱的，且公司把投资重点放在了获得利息、股息、资本利得上面。

现金及现金等价物是公司拥有的期限短、流动性强的现金资产或投资。2020年开始，由于三项活动消耗了海天的现金及现金等价物，公司期末的现金及现金等价物余额不断减少，2022年底还剩91.5亿元。

好在海天家底比较厚，以目前的现金储备，还能继续撑几年。而且“投资支付的现金”未来能通过收回投资和投资收益流转回来。但是，能流回来多少是个未知数。

总结：

海天的行业地位毋庸置疑，股价和估值目前都处于低估区间。但单一调味品市场规模增长空间有限，海天的业绩增速近5年持续下滑，净利润的现金保障能力变差。

整体而言，海天的底子还是在的，但公司确实面临竞争压力，各项经营指标有恶化的趋势。

所以，在这种情况下，低估的龙头海天未必是个好的标的。我们要等，等着海天接下来的举动，等着它业绩好转。