A股护城河最深的公司，股利支付率90%远超茅台，估值上行确定性强

面对市场，我们通常要寻找确定性的机会。

而确定性一般要看两个方面，一看下游需求怎么样，这决定了企业未来的增长空间；二看这个企业构筑的护城河牢不牢，这决定了企业能在行业里分到几杯羹。

按照这个思路，成核剂便是一个不错的行业。

成核剂主要用于通用塑料聚丙烯PP的改性，像一些食品包装、医疗器械中都会用到它。

近两年随着电动的发展，成核剂在高性能聚烯烃领域中的增长尤为突出。

因为电动车通常存在续航不足的问题，而减重则是电动车增强续航能力最直接的方式。

数据显示，电动车整体装备质量每降低10kg，续航里程可增加2.5km。

目前看，电动车减重最简单的方式就是将部分汽车零部件塑料化，像德国生产的乘用车中改性塑料的平均用量可达到340-410kg/辆，使用率超过了25%。

但是国内乘用车的改性塑料平均用量目前只有160-180kg/辆，未来增长空间较大。

因此作为改性塑料上游原料——成核剂的需求也将随着电动车轻量化而得到提升。

此外，通过成核剂改性的聚烯烃微孔膜正在逐渐成为高端锂电池隔膜的重要原材料，这也将刺激成核剂的需求上升。

除了电动车领域，成核剂厂商的业绩主要来源于一些开发树脂材料（聚烯烃）的能源化工企业。

聚烯烃塑料大体可分为聚丙烯（PP）、聚乙烯（PE）、POE、EVA、MMA等，其中PP和PE的占比较大。

聚丙烯方面，2018-2023年国内聚丙烯产能增加1610万吨，复合年均增速达到了11.4%，近5年的产能利用率均在90%左右。

据统计，目前国内聚丙烯在建产能已达1490万吨/年，预计未来5年将逐步投产，此外规划产能也已超过了3000万吨。

聚乙烯方面，2018-2023年国内聚乙烯产能增加1338万吨，复合年均增速为11.7%，近5年产能利用率在85%左右。

目前国内聚乙烯在建产能约512万吨/年，规划产能超1000万吨。

随着国内对聚烯烃需求量的增长，聚烯烃企业产能的不断扩张，对于成核剂的需求也将增长。

根据分析，我们可以发现成核剂的下游需求增长空间极大，增长逻辑较为清晰，具有较强的确定性。

接下来，我们需要分析这个行业里有哪些企业具备较为牢固的护城河优势，具备较强的竞争实力。

目前，国外厂商美利肯和艾迪科仍是全球成核剂的主要供应商，约占据全球市场份额的25.4%。

国内实现成核剂规模化生产及供应的厂商目前只有呈和科技、上海齐润和只楚化学三家公司。

其中，呈和科技凭借较强的综合实力走在了行业前列。

总体来看，呈和科技的护城河主要体现在四个方面：

1、技术壁垒

公司持续进行工序优化，以公司两大产品成核剂和合成水滑石为例，两者均实现了在常温常压下生产，能耗达到行业领先水平，产品性能位列国际第一梯队。

2、专利壁垒

截至2023年，公司专利共计有66项，具备200种不同型号的成核剂、合成水滑石及复合助剂规模生产能力。

3、资质壁垒

因为助剂的安全性和下游产品品质直接挂钩，所以助剂供应商只有通过自身产品的严格测评才能进入对应的供应商体系，这中间需要耗费大量的人力物力。

公司是首家通过美国FDA食品接触物质审批的国内企业，且为目前通过该审批最多的中国企业。

其核心产品获得巴斯夫开发和Unipol的准入认证，并且是国内唯一取得认证的成核剂、合成水滑石产品。

4、客户壁垒

成核剂配方往往需要根据客户的生产条件进行相应调整，这就对成核剂厂商的研发生产能力提出了较高要求。

从资金量上看，公司的资金实力完全可以支撑研发费用的支出，在技术优化上形成了良性循环。

目前公司产品已进入了中国石化、中国石油、中海壳牌等高性能树脂产品制造企业的供应链。

其中公司的合成水滑石产品成为中国石化唯一指定使用的国产合成水滑石（除进口合成水滑石之外）。

拥有技术、专利、资质、客户四大壁垒的呈和科技在财务数据上的表现也十分优异。

2024年上半年，公司业绩继续稳步增长。营收同比增长12%达4.1亿元，归母净利润同比增长17.4%达1.28亿元。

公司扩大产能带来的规模经济效应逐渐显现，加上技改提高了材料的使用效率，使得公司毛利率在2024年上半年提升到45.1%。

相对于毛利率，公司净利率的增长则更为明显。2020-2024年上半年，公司的期间费用率从10.6%下降到4.8%，使得净利率在2024年上半年上升到30.8%。

其中财务费用的贡献度最大。公司将货币资金以大额存单和定期存款的方式管理，使得财务费用不断下降。

近两年，公司基本依靠销售量来带动业绩的增长。2023年公司成核剂和合成水滑石的销售量分别增长了4.5%和6.5%，产能利用率均在90%左右。

在这种情况下，公司开始了扩产的建设。

2023年，公司的高分子材料助剂建设项目已有1.44万吨完工，余下的2.22万吨产能将于今年完工，整体规划产能达到了3.66万吨。

其中包括500吨/年的β晶型增韧成核剂产能，将在今年投产。因为目前的国内的β晶型成核剂主要依靠进口，所以该产线投产后可实现对β晶型成核剂的国产替代。

除了经营层面，公司还通过回购和分红的形式加强发展的信心。

2023年公司回购总额达到了5000万元以上，用于股权激励或员工持股计划。同年，公司现金分红达到了2.04亿元，股利支付率高达90.4%。

总结一下，下游电动车及聚烯烃产能的增长为成核剂的市场空间建立了极大的确定性，而在成核剂企业中，呈和科技的综合实力最强，建立了极为牢固的护城河，有较好的发展前景。