全球市占率30%，净利率行业第一的隐形冠军！

当前女性有两大美容需求：美白、抗衰老。所以，化妆品行业、医美行业如燎原之火发展的正当时。

美白分为前期预防和后期修复，防晒剂可以减少紫外线对皮肤的伤害，预防晒黑；含有美白成分的化妆品可以改善已经晒黑的皮肤。

科思股份是全国最大的防晒剂生产商，当之无愧的行业龙头。

首先，我们来看一下科思股份具体是做什么生意的。

科思股份是化妆品企业的原料商，处于产业链上游。它是一家做全球防晒剂生意的企业， 2018年至2022 年，公司境外营收分别是8.63、9.82、8.87、8.96、15.68 亿元，境外营收占比一直大于80%。

按产品分类，2022年化妆品活性成分及其原料营收14.41亿元、占比82%，合成香料营收2.89亿元、占比16%，其他业务营收规模很低，可忽略不计。

化妆品活性成分及其原料主要指防晒剂，公司是国内少数通过美国 FDA 审核和欧盟化妆品原料规范（EFfCI）认证的日用化学品原料制造商之一，也是全球防晒剂主要生产商之一。

UVA和UVB都属于紫外线：

UVA代表长波紫外线，穿透力强，可以到达肌肤真皮层，破坏体内的胶原蛋白，晒黑皮肤；

UVB代表中波紫外线，穿透力略弱，能促进体内矿物质代谢和维生素D的形成，过量照射会晒黑、脱皮红肿。

科思的防晒剂产品种类齐全，包括化学防晒剂和物理防晒剂，且涵盖了 UVA、UVB 的所

有波段，满足下游客户多样的需求。

合成香料行业是随着居民生活水平提高而发展的行业，香料香精广泛应用于食品、日化、烟草、医药等下游行业。

科思股份是铃兰醛、2-萘乙酮、合成茴脑等合成香料的主要生产商之一。

2019年铃兰醛占合成香料营收比重大于40%，是占比最高、毛利率最高的合成香料产品（2019年后未披露具体数据）。

目前全球能够大规模生产铃兰醛的企业仅有巴斯夫、克拉玛和科思股份三家，科思股份也是国内唯一一家能大规模生产铃兰醛的企业。

净利率持续提升到行业第一，它是如何赚钱的？

我看好科思股份，其中一个原因是它的盈利能力很强，比下游化妆品企业赚钱更容易。

纵向比较，公司在2018年到2023年一季度，毛利率和净利率提升都很明显。毛利率从24.85%提高到49.04%，增长翻倍；净利率从8.93%提高到27.26%，增长3倍多。

那么，公司盈利能力提升的原因是什么呢？

产品提价容易降价难使得毛利率不断提升。

公司主要原材料多为大宗化工品原料，与原油价格相关性强；另外产品营收主要来自境外，海运费价格也会影响成本。

2017年、2018年、2021年，石油价格下降，公司营业成本降低，毛利率上升；

2019年、2020年、2022年，石油价格上升、海运费上升，公司通过提价转移成本压力，毛利率仍然可以提升。

由于价格调整复合行业要求，且被下游企业接受，当原材料价格下降时，产品价格并没有随之下跌，毛利率整体上实现翻倍增长。

在费用率比较稳定的情况下，毛利率提升带动净利率提升。

横向比较，科思股份毛利率明显低于化妆品企业，差距在30%至40%之间。2022年科思股份毛利率37%，贝泰妮、珀莱雅毛利率分别为75%、70%。

但是，科思的净利率2022年高达22%，超过了贝泰妮（21%）、珀莱雅（13%）两大龙头，行业排名第一。（如下图）

科思毛利率比别的企业低至少30%，但净利率反而高于其他企业，这是为什么呢？

商业模式不同，注定着盈利能力有差异。科思是化妆品企业的原料供应商，而化妆品企业是所有消费者的供应商，两者最大的区别就是销售费用。

ToC的化妆品企业销售费用率常年在30%到50%之间，毛利率虽高，费用率也高；ToB的科思股份，以合同形式于客户合作，销售费用率不到1%，因此净利率更高。

公司未来业绩还能不能继续提升？

我认为，科思股份未来业绩提升的确定性很高，原因有三个。

1、防晒剂和合成香料行业都处于发展早期，增量空间大。

公司是全球防晒剂龙头，市占率接近30%。随着防晒理念被大家接受认可，防晒需求愈来愈多。

2020 年全球防晒化妆品市场规模108.4 亿美元，2021-2025 年全球防晒产品将稳健增长，年均复合增长率达到 6.88%，2025 年可达 155.4 亿美元，约合人民币1120亿元。

近年来，随着下游产业发展，香料香精应用范围持续扩大。2015-2022 年全球香精香料市场规模从 241 亿美元增长到了 299 亿美元。

全球香料香精市场被海外巨头垄断，国内尚处于发展期，且国内企业规模小、竞争格局分散，科思股份是具备较强竞争力的少数企业之一。

目前，香料香精产业正在向发展中国家转移，市场规模具备持续增长动力。

2、前五大客户营收占比60%+，大客户需求增长会带动公司业绩提升。

科思研发投入高于同行企业，2019年迄今，研发费用率一直大于3%，所以可以不断研发出新产品，与国际大客户深度合作。

其中，化妆品活性成分及其原料客户有帝斯曼、宝洁、欧莱雅等国际知名巨头；合成香料客户有奇华顿、芬美意、曼氏、高露洁等知名企业。

2019年至2022年，公司前五大客户营收占比分别为66%、63%、57%、62%，比较稳定。公司第一大客户是帝斯曼，2022年其为公司带来6.19亿元营收，在总营收中占比35%。

另外，公司与帝斯曼签订新型防晒剂《采购协议》，是其独家供应商，协议持续至2023年底，后期是否续签看双方意愿。

所以，科思的产品需求确定性高，业绩可持续性强。

3、拓展毛利率更高的新品类

2020年科思股份上市，募投资金扩产，不仅扩充新型防晒剂产能，还新增了其他品类。

2020-2022年化妆品活性成分及其原料产能从2.38万吨增加到2.71万吨，合成香料产能从0.98万吨增长到1.64万吨，供应充足。

另外3000吨高端去屑剂项目预计今年年中投产试运行，12800吨氨基酸表活项目预计2023年底竣工，2000吨增稠剂也在建设中。这些品类毛利率更高，市场规模增长快。

根据券商统计，以上品类达产后总产值约32.5亿元，将帮助科思股份打开成长天花板。

最后，估值和风险

总的来说，科思股份市占率高、业绩好，产品具备量价齐升预期，业绩增长可持续性强。

参考业绩指引和券商一直预期，2023年净利润增速30%，约5亿元，动态市盈率25倍，低于合理区间下限（合理估值区间30倍至50倍）。

不过，从股价走势看，已经横盘震荡2个月了，近期想要上涨需要业绩的刺激，重点关注8月18日将发布的半年报。

公司一季度净利润1.6亿元，已经超过去年上半年的净利润（1.5亿），所以，我认为半年报数据有向好预期。