袁国宝：董明珠的“三个谜团”
本文来自微信公众号“袁国宝”，贝壳投研经授权发布。
董明珠有“三个谜团”让市场不放心8月31日-9月17日，格力电器股价跌了6.68个百分点，今年以来累计跌了38.23个百分点，PE（TTM）相比年初腰斩至9.11倍，其“优质核心资产”的标签变得黯淡无光。和股价相“呼应”，格力电器净资产收益率（ROE）也在一路下滑，今年上半年仅为8.11%，低于2017年-2019年同期水平（分别为16.14%、17.80%和14.95%，剔除2020年特殊年份），同时公司营收和净利均未恢复到2019年同期水平。格力电器当前的股价走势，恰好是估值和盈利增速走低进而形成的“戴维斯双杀”。估值降低代表市场不看好公司发展前景，盈利增速降低是公司经营层面出现了某些问题，而以“空调主业”起家的格力电器，在空调赛道内目前仍拥有相对竞争优势。因此，市场关注的焦点或许不是格力电器本身，而是和格力电器“画等号”的董明珠。作为格力电器董事长，董明珠有“三个谜团”让市场不放心。董明珠是格力第六大股东吗？按照格力电器前十大股东明细，董明珠持有格力电器0.74%的股权，位列公司第九大股东。
不过，自2019年珠海明骏以416.62亿元从格力集团（珠海国资）买下格力电器15%的股权(9.02亿股)，并成为其第一大股东开始，董明珠在格力电器的实际持股数量是有所增多的。在2019年格力电器国资股转让中，董明珠和公司17位高管作为原始股东的“珠海格臻投资管理合伙企业（有限合伙）”（董明珠持股占比95.2%，后增至95.48%，其他高管持有剩余股份，以下简称“格臻投资”）也参与其中。按照初始协议，格臻投资通过受让珠海毓秀的股权、受让珠海贤盈的有限合伙份额、认缴珠海明骏的有限合伙份额等——因为珠海毓秀、珠海贤盈间接或直接持有珠海明骏的股权，那么格臻投资由此透过珠海明骏实际持有格力电器的部分股权。当时，格臻投资获得珠海毓秀41%的股权，获得珠海贤盈约20.3%的股权（计划转让获得总计41%的股权），以及直接持有珠海明骏6.3794%的股权。按照天眼查统计，去年11月，格臻投资的股东发生变更，望靖东退出，另有两位格力高进入。
按照上述数据进行穿透计算，董明珠透过珠海毓秀、珠海贤盈、珠海明骏分别持有格力电器约0.001682%、0.001649%和0.9137%的股权，持股数量合计约为5516.38万股。董明珠透过格臻投资的穿透持股和直接持有格力电器的持股，总计达到9965.23万股，持股比例约为1.66%。董明珠上述持股占比在当前格力电器前十大股东中位列第六位。按照天眼查的直接穿透统计，董明珠透过格臻投资持有格力电器股权的0.9165%，持股5513万股，这与董明珠直接持股数量合计为9962.27万股，依然是格力电器的第六大股东。目前，格力电器正在推进员工持股计划，在格力“第一期员工持股计划”中，董明珠认购3000万股，若计划顺利实施，董明珠在格力电器的持股比例将攀升至2.15%。拿下珠海银隆是任性而为吗？董明珠在格力电器中的持股占比未来还会有变数，戏剧性也许不输于其对银隆新能源的并购历程。五年前，为将珠海银隆新能源并入格力电器体系，董明珠曾对反对该并购案的中小股东大发脾气。
8月31日，格力电器通过司法拍卖平台以18.28亿元竞得银隆新能源（以下简称“银隆新能源”）30.47%的股权。同时，董明珠将其持有银隆新能源的17.46%股权的表决权委托交予格力，格力电器合计持股占比达到47.93%，成为银隆新能源的第一大东。如果从估值来算，18.28亿元买下30.47%股权，对应银隆新能源总体估值为59.99亿元，这和五年前银隆新能源全部股权130亿元的作价相比，缩水53.85%。但这已经不是估值问题，因为这次银隆新能源股权“转让”是司法拍卖，这是公司债权债务纠纷中财产处置变现的基本手段。这也表明，银隆新能源自此和过去做了最后“了断”。
市场关心的是，董明珠能否将银隆新能源从危机边缘拉回来并做成格力电器的重要利润增长点？如果复盘银隆最近几年的经营情况，答案可能不乐观。在2016年格力电器计划并购银隆新能源时，银隆新能源股东银通投资集团、厚铭投资、红恺软件等承诺，2016年-2018年，银隆新能源实际净利润分别不低于7.2亿元、10亿元和14亿元。后来的事实证明，银隆新能源股东们的承诺完全不靠谱，这次法拍的股权中几乎都是曾经做出业绩承诺的股权。在经营层面，银隆新能源去年的营业收入和净利润分别为43.25亿元和-6.88亿元，今年前七个月分别为10.58亿元和-7.63亿元。
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