跌44%？顺鑫农业如何扳回一局？

我刚刚看了眼顺鑫农业的股价，较年初跌了44.68%，ROE只有5.54%，不禁倒吸了口凉气。首先，同情一下一不小心被套牢的韭菜们。不过，顺鑫农业该如何扳回一局呢？

成长逻辑1：全国化扩张初步完成，市占率提升空间仍大

公司从2004年的“一城两洲三区”到2012年的“1+4+5”战略，再到2015年提出的“2+6+2”战略，公司持续深耕北京市场，主攻华北地区，辐射西北、东北地区，转攻长三角、珠三角地区，截至2019年底公司全国销售规模过亿省份约25个，初步实现全国化布局。

北京市场覆盖率饱和，规模增长主要依靠结构升级带动。牛栏山在北京市场认可度较高，中高端产品占比高，具有地产酒升级逻辑。根据渠道调研，牛栏山低端酒在北京终端覆盖率超过95%，渠道主要以流通及商超为主。经过十几年的培育，公司在北京地区产品结构优于省外其他地区，白牛二占比在30%左右，中高端产品份额持续扩大，同时高端产品也均保持稳步增长。牛栏山作为北京地产酒龙头，良好的消费者培育基础下将持续享受本地消费升级。

江苏山东等市场规模较大，销售体量均超过5亿，终端流通渠道覆盖率较高，基本达到80%以上。低端白牛二依靠挤压竞品仍能保持稳定增长，升级产品培育是未来体量增长的主要来源，当前随着新一代等产品的持续导入，率先通过餐饮店带动流通端放量，后续增长持续性有望保持3年以上。

牛栏山2019年全国范围过亿市场有25个左右，公司在过亿地区以及刚切入的新兴地区当前仍处于渠道铺货阶段，产品品相上主要以白牛二为主，由于山东等成熟地区有较为完善的市场培育经验，后续新兴地区有望复制山东或者江浙沪等地区的成功经验，在渠道深耕等方面逐步完善。

光瓶酒快消品属性，对标国内乳制品及啤酒，集中度仍有较大提升空间。低端白酒可类比乳制品及啤酒等快消品，根据欧睿数据，2019年乳制品及啤酒龙头市占率均超过20%，低端白酒中牛栏山品牌力、产品力、渠道力较好，龙头地位稳固，竞争格局较乳制品和啤酒更优，市占率有望超过乳制品和啤酒龙头。同时参考国外成熟快消品行业的集中度情况，国外快消品CR3普遍在55%以上，对标来看光瓶酒行业集中度有望持续提升，龙头将率先受益。

成长逻辑2：以白牛二基本盘切入市场，全价格带产品升级助力结构改善

公司产品按出厂价划分为高中低三档，其中当前低档酒收入占比在70%左右，中档和高档体量占比接近。近年来公司各档次产品贡献公司整体收入增长，低档酒由于其刚需属性增长稳定性较好，近年来低档酒一直保持正增长态势，同时增速也领先于中高档产品。低档产品作为公司收入体量的支柱，同时刚需属性较重，稳定增长的情况下作为支撑公司收入及业绩较好的基本盘。

牛栏山跟老村长低端15元产品消费群体重叠，形成正面竞争，牛栏山依靠较强的品牌力和产品力实现自然动销，同时给予经销商和终端门店更多的利润。近年来牛栏山逐步抢占老村长市场份额，老村长体量由最高点接近90亿下滑到目前不到40亿。

牛栏山当前成功卡位各个价格带，是最专注做光瓶酒的上市公司。白牛二为公司基本盘，其他升级产品为增量空间，基本盘当前全国化扩张仍有较大空间，升级产品低基数高毛利，公司已大力培育2-3年，部分地区已逐步出现成效。在基本盘稳定的情况下，不必拘泥于单个价位带产品是否能做到龙头，依靠相比同档次产品更好的品牌、品质和渠道利润，升级产品的放量同样是高确定性的。牛栏山做的是全价格带的升级，利润率提升是确定性的。

2020年1月以及2020年12月两次对核心产品提价情况下，对2021年公司整体利润提升有较大贡献。珍品陈酿跟同价位带产品属弱竞争关系，短中期共同做大光瓶酒市场市场对珍品陈酿产品升级分歧较大，在此通过跟玻汾以及尖庄做对比分析，来判断珍品陈酿中长期的成长性。玻汾跟牛栏山珍品陈酿是弱竞争关系。短期来看，两者区别：1）香型不同（核心），品牌、口感及储存均不同。玻汾清香酒目前的高速增长是依靠渠道扩张带来的，后续扩张进入稳定期后想要抢占浓香消费人群有一定的难度，香型的改变很难而且需要很长的周期；2）牛栏山当前15元大单品跟玻汾不构成直接竞争关系。

尖庄跟牛栏山直面竞争，短期竞争性较弱，中长期看仍具有不确定性。根据草根调研情况看，尖庄光瓶酒体量在10亿左右，大部分地区前几年有铺货但动销不好，目前正准备二次铺货动销，目前市场尖庄陈列较少，且渠道利润相对较弱。尖庄品牌优于牛栏山，品质也不差，需要持续关注后续的管理以及精细化程度。珍品由于当前仅在北京华东等成熟地区铺货，精细化管理较好，渠道利润充足，加上口感不错消费者已经有一定的认可度，略微有些先发优势。但从中长期看，尖庄跟珍品竞争仍具有不确定性，重点关注五粮液对尖庄的支持力度，精细化管理等方面的动作。

总结一下：顺鑫未来的成长空间还是在于白酒板块。目前来看，白酒也确实是顺鑫不错的业务。问题的关键在于顺鑫家里还有两个扶不起的阿斗：猪肉以及地产业务，亏的亏，拉跨利润的拉跨利润。如果顺鑫的白酒业务能继续保持，并且将猪肉以及地产业务剥离的话，它会是我心中的好企业，只是我想不明白，剥离两项不赚钱甚至亏损的业务怎么那么难。咱没开过公司，咱也不懂。