高瓴赋能，格力电器能否迎来价值重估？

说起空调，相信大家第一时间想到的便是“好空调格力造”，而格力则是空调行业一直以来的龙头。今年恰是格力成立的30周年，在过去的30年里，格力从一个小的零部件厂商一跃成为一方霸主，

上市25年以来累计涨幅高达185倍。

常说三十而立，那么30岁的格力，能否继续创造奇迹，带给我们新的震撼呢？

1、空调业务已达瓶颈？

对比日本，我国空调行业仍有发展潜力。

2020年，我国空调内销量为8028万台，同比下滑13%，创近四年新低，使得不少人认为我国城镇、农村空调每百户保有量分别已达148、71台，处于相对较高水平，未来增长有限。而对比日本空调的发展史，我们可以看到国内空调行业远未达到瓶颈，

我国2019年空调每百户保有量仅相当于日本1989年的水平，

而且日本在1989年之后增长并未放缓，直至2002年每百户保有量达到245.4台，增长才有所放缓，由此来看，随着我国居民收入水平的不断提高，以及全球气候变暖下，我国空调保有量还有继续上升的空间。

2021年，注定是行业不平凡的一年。

2019、2020年，空调行业再次迎来价格战，随着价格战落下帷幕，龙头已经同时占据线上线下优势，同时原材料又开始了不断涨价，有点类似于2016-2018年，参照历史，每轮价格战与产品涨价周期都会带来行业集中度的提升，此次疫情的影响，也加速了中小企业的出清，行业集中度有望继续向头部集中，格力作为头部企业也将充分受益。

2021年也是检验格力改革成效的一年。

2019年，格力引进了高瓴资本，完成了对于治理结构的优化，高瓴的入局有望对公司赋能，加速公司在多元化、国际化的进程。2020年，公司则主要对渠道进行了改革，举行了八站巡回直播活动，开设线上董明珠的店，并对原有经销商渠道进行了梳理，尝试了新零售门店。渠道改革对公司内销产生了一定影响，但公司龙头地位依旧稳固，根据产业在线数据，2020年，格力空调内销市占率在36.91%。

在经历两年大刀阔斧的改革之后，改革成效也将逐步释放，而2021年作为公司改革后的第一年，也将检验公司的改革成效。

2、公司历史股价变动

通过公司历史股价变动，我们可以将公司股价变动大致归为以下几个阶段，究其原因均是因为业绩推动，这也表明，公司长期来看是一家十分优质的标的：2004—2008年，这一时期公司股价股价变动是要强于大盘的，主要是公司的业绩高增长推动的。

我们知道我国空调行业初期的两大巨头为华宝、春兰，华宝是因为原经营团队离职逐渐没落，春兰则是因为低估国内空调潜力导致过早开启多元化进程的缘故，跌落神坛。而格力则聚焦主业，从华宝的配套厂商一跃成为行业龙头，但是因为行业爆发初期，新进入者比较多，行业竞争格局一直比较分散。

多因素导致中小厂商加速退出，行业集中度提升，格力电器作为龙头企业大幅受益。2003年末原材料价格开始大幅上涨，铜一路涨幅几乎超100%，同时叠加出口退税下降等多重因素，中小厂商成本压力加大，盈利能力大幅下降，2004年开始行业加速出清，而格力作为龙头公司则大幅受益，2004年净利润增速超25%，在2007年更是达到了66%，这也使得公司这一阶段股价的涨幅是要大于大盘指数。2008年随着市场走熊，公司也跟随指数进行了大幅调整。

2009年—2014年，公司龙头地位已经确定，竞争格局也比较稳定，公司业绩保持在40%左右的高增速，业绩推动下，公司涨幅大幅领先大盘。

不过在2013年及之前，格力、美的这些龙头企业主要聚焦线下渠道，而线上则主要以奥克斯、志高等中小厂商参与；2014年，线上市场的快速发展吸引了海尔、美的、格力等龙头公司相继布局，线上市场全面激活，这对于中小厂商造成了巨大的冲击。

2015-2016年，公司则主要跟随大盘波动。这一时期，在高渠道库存、地产压力、凉夏等多重因素影响下，空调行业进行了全渠道的价格战，使得本来就以中低端为主、盈利能力相对较弱的中小厂商压力加大，而格力也未能幸免，盈利能力大幅下降，2015年净利润同比下降11%。

不过因为疯牛的缘故，公司股价仍然实现大幅增长，牛市结束后，公司理所应当跟随指数回调。

2017-2018年，在全渠道价格战之后，整个行业竞争放缓，格力、美的等龙头公司均已与各线上平台进行了深入合作，在绝对的实力面前，中小厂商丧失了竞争力，同时伴随着2016年下半原材料开始涨价，低端产品为主的中小厂商盈利能力大幅下降，开始加速退出，马太效应凸显，行业龙头市占率开始大幅提升。公司作为龙头，盈利能力也大幅提升，2016、2017、2018年公司净利润分别同比增长24%、43%、17%。

业绩推动下，公司股价涨幅大幅领先于指数。

2019-2020年，公司股价涨幅基本与指数一致，主要是因为公司业绩负增长所导致的。

2019年，美的主动开启价格战，随后格力跟上，在品牌、产品、规模等多重优势下，中小厂商生存环境进一步恶化，线上市占率快速下降，奥克斯的市占率从2018年的28.5%下降至2020年的10.6%，头部份额快速向龙头企业集中，双寡头格局进一步得到强化，但在此过程中公司盈利能力有所下降，同时2020年因为疫情影响，公司保持负增长，这也是公司股价与指数涨跌幅基本一致的原因。

2021年初，格力跟随大盘系统性风险的释放出现一波调整，众多白马均出现了大幅回落。

3、市场会给予格力价值重塑吗？

目前格力电器的PE水平在14倍，前瞻PE在13倍左右，处于上市以来平均水平。

纵观公司历史估值水平，多数时间都在12倍左右徘徊，市场给予公司低估值的原因，无非就是公司增长预期较低、产品单一缺乏想象力。

但从格力历史的业绩表现来看，公司近十年净利润已翻四倍。同时我们可以看到近十年公司的PE有三次低于10倍，分别是2014年、2016年以及2018年，2014年主要是因为投资者偏好所导致的，那波偏好的是以小为美；2016年、2018年则是熊市中给予公司的估值，但很快便得到了修复。

总的来说，在经历过价格战，原材料大幅涨价以及疫情的影响，行业内中小厂商加速退出，行业内集中度有望进一步提升，头部企业将拥有更多的话语权，公司的盈利能力也有望得到进一步提升。

根据wind一致预测，2021/2022年格力净利润分别同比增长10%、15%，盈利能力将会有所恢复，估值也处于历史平均水平。在高瓴资本赋能下的格力能否估值的枷锁，迎来新的估值重塑呢，让我们拭目以待！

编者按：本文转载至微信公众号雪球佛系小资，贝壳投研经授发布。