三更招股书，Keep摸着Peloton过河？

编辑按：本文转载至微信公众号“来咖智库”，飞鲸投研经授发布 。

每天早上8点半，健身达人老李已经在自家的健身房完成了当日的锻炼任务。

“练力量特别上瘾”，老李坚持力量训练已经好几年了，一开始快速降低的体脂和不断增大的肌肉带给他极大满足，逐渐养成了训练的习惯，再后来他干脆自己开了健身房天天泡着。今年开始他健身房生意恢复得不错。

近十年来，一、二线城市的居民明显更愿意锻炼了。随着越来越多的年轻人和中年人走进健身房，人们也把培养终身健身习惯当成生活的一部分。在健身房里，通过健身教练一对一体能测试和定制化训练的方式，健身者可以获得科学又系统的指导。与此同时，还有更多人是通过在线健身平台来进行锻炼的——例如国内最大的健身平台Keep，也是不少人士的选择。

近期，定位于运动科技平台的Keep第三次更新了自己的招股书，距离其2022年2月第一次提交申请已经过去了一年多。从漫长的等待时间里，人们看到了二级市场的犹豫。在目前的港股，投资人非常看重当期的盈利能力和现金流，显然Keep当下的商业模式没有让他们信服。

商业模式上，Keep可以类比一家美国纽约明星公司Peloton，2019年在纳斯达克上市时，曾与Uber\Airbnb一起并列为当时的独角兽公司，这家公司以科技结合社群，通过在线互动式的来售卖课程和运动设备，在疫情过去的2022年市值就遭遇了暴跌，产品的供应链也出现了一些问题，并在去年经历了多次裁员。

可以说在商业上，Peloton遭遇到的这些问题，都是Keep的前车之鉴。

（Peloton上市以来的股价表现）

01 三大收入增长引擎，但难言壁垒，持续性存疑

从最新的招股书里可以看到Keep完全而详尽的财务数据。

（数据来源：招股书）

最近三年，公司收入分别为2020年11.1亿，2021年16.20亿，2022年22.1亿，从具体产品形态方面，自有产品分为以下三类：在线健身内容、智能健身设备、配套运动产品。公司认为，这三条业务线是相辅相成，打造出了一体化的业务模式，可以覆盖用户的整个健身周期。比如线上健身内容为自有产品带来流量，因为用户倾向于购买智能健身设备和配套运动产品，如健身装备、服饰和食品，来提升他们在锻炼中的表现和体验。同时，公司的自有品牌产品也将流量再次引向其线上的健身内容。

具体拆解一下Keep的收入结构，不难发现其自有品牌运动产品的销售在收入里占比最高，超过一半，另外会员订阅和线上付费内容对收入的贡献也超过了四成。

从收入及用户贡献来看，自有品牌运动产品的收入从2020年的6.36亿元增长37.%至2021年的8.72亿元，再增长到2022年的11.34亿，这主要归因于平均月度运动产品客户的增长及非DTC渠道产生的收入增加。

（数据来源：Keep招股书）

公开信息显示，自有品牌运动产品业务线由Keep副总裁刘冬负责，主要包括智能设备和运动配套产品，采用OEM模式，销售渠道包括直销（DTC）和批发。其中直销渠道包括龙头电商平台（如京东、天猫旗舰店）及Keep自建商城；批发渠道包括京东等等。Keep的智能跑步机、智能单车、瑜伽垫等品类市占率领先，价格定位是在中高端。

一方面来看，Keep利用自身在垂直领域巨大的流量优势售卖相关产品并无太大问题，但另一方面，无论是智能设备（跑步机、智能手环等）还是运动相关的配套，如瑜伽垫、衣服、餐食，都是竞争激烈的红海市场，国内外品牌众多，很难一家独大。

再看一下在线健身内容方面。招股书显示，在线健身内容Keep的内容主要包括录播课和直播课，两者均由内部开发或由第三方（如达人和其他健身内容提供商）创建。利用人工智能算法，Keep可以提供个性化的健身训练计划，即根据用户的运动水平、健身目标、日常锻炼模式和饮食习惯，动态调整课程内容和锻炼强度，从而优化用户的训练效果。根据用户的意见不断完善内容，使Keep能够创造效率更高和效果更好的新课程。Keep也为用户提供会员服务以使其获取更多定制化的优质内容。目前平台的会员渗透率稳步增长，由2020年的6.4%增长至2021年的9.5%，并进一步增长至2022年的10.0%。

但是我们注意到，在互联网流量争夺极度激烈的今天，早已经不是当年Keep凭借专有结构化PGC课程迅速崛起的时代了。目前，目前综合内容平台已构建完善的内容生态和智能推荐机制，品类拓展至垂直健身领域，B站、抖音、快手、小红书等内容平台上大量健身KOL崛起，健身领域的流量已经极度分散化了。

例如，据极光大数据，2020年9月Keep人均使用时长约15分钟，12月8日达到全年峰值37分钟，而B站2020年内用户日均使用时长则超过80分钟。

再如，有媒体分析Keep2022年的会员订阅和付费内容占比在提升，从34%涨到40%，我们认为主要是去年疫情的影响，大家行动不便所以不得不在家健身，提升了付费内容的市场空间，但疫情之后这个趋势能否延续，还是个问号。

2020年，Keep的销售及营销开支占总收入的27.3%。2021年初Keep决定增加用户获取及品牌推广方面的支出，因此销售及营销开支占总收入的比例达到59.0%。而到了2022年销售及营销开支占总收入的百分比由2021年的59.0%降至29.2%。不过Keep表示，销售及营销开支占总收入的百分比有所降低，但平均月活跃用户同比增长5.9%。

02 付费率低黏性弱，Keep的核心用户到底是谁？

根据招股书介绍，Keep上的结构化课程是高度模块化的，一般从5-30分钟不等，由10-35节标准健身动作（如俯卧撑、深蹲和仰卧起坐）组成，中间有休息时间。通常情况下，这些动作都是公司内部教练以白色为背景的短视频演示，每一小节均为简单动作的多次重复，中间留有休息时间，用户可以根据自身情况调整休息。同时，通过人工智能技术，Keep还可以根据用户的健身目标和运动水平，自动生成健身课程，课程可动态适应用户档案，例如从Keep智能称上收到的最新体重和体脂率，以及从Keep手环上收到的锻炼期间的心率反应等等。

（来自招股书）

Keep的优质核心用户到底是谁？要有锻炼的意愿、坚持下去的动力、自律的意识……这个问题，我们也问了身边很多健身的朋友。

江苏的小王，长期有锻炼的习惯，但是Keep对他而言只是一个免费记录每次运动量的工具。他表示自己并不会在平台上买课。其中的原因有三：首先是目前全网的免费课很多，无论B站或者抖音都有不少课程，Keep的付费课程并没有对这些课程形成优势；其次，Keep在小王的印象中就是一个运动记录平台，自己并不觉得Keep的课程就是专业的；再者，如果要买付费运动课程，线下的教练效果更好而且可以监督自己，线上课程有可能买了用几次就扔一边，纯属白花钱的“大冤种”。最后，小王身边的运动人士虽然都在用Keep，但也都没买课程，更谈不上推荐。

成都的老李觉得，Keep主要是给新手小白用的，但是公司的产品运营很厉害。“从体育运动的角度讲，说得极端一点儿，Keep其实没有什么用处，但是从公司运营的角度说，Keep精准抓住了用户的痛点。”

在老李的朋友圈，每天都有一堆人在分享每日的打卡记录，“懒，或者害怕去健身房，Keep找一堆型男靓女以及各种头衔的体育、康复类专家站台，往往让用户觉得你连下楼跑步都不需要，在家对着手机练就行了。”他觉得可以晒图打卡，可以很好的满足人的虚荣心，社交属性比锻炼属性要强。

北京的老冯在健身初期是Keep用户，但是他使用了大概半年之后就放弃了，一方面是之前很多免费的课程都开始收费把他劝退，另一个方面是越到后面，他觉得也需要更专业的指导，尤其在力量训练方面，无论是自身动作的规范性还是课程的系统性，都需要线下教练进行细致的指导。

“Keep只能说作为一个替代或者辅助，是在没时间去健身房或者想练一下，我现在第一选择都是户外去跑步或者健走，纯在家对着手机练的时候几乎没有。”老冯说。

民族舞舞蹈老师小吴和拳击教练小沈也表示几乎不用Keep。小吴平时会专门针对肌肉群去健身房有重点的训练力量，小沈比较在意体能，所以一周2次的10公里户外跑对他来说很重要。最后我们发现，运动细分领域越垂越深度，线下场景就越重要。

结 语

上市并不是结束，而是新的开始，未来Keep或许还面临更大的挑战。

从宏观环境看，据毕马威统计，2023年一季度港股IPO市场共完成18宗交易，累计募资额为67亿元。IPO数量同比2022年回升，但募资金额却大幅下滑了51.8%，整体上难言复苏。

从中观行业看，2023年一季度消费行业的IPO增量强劲，募资金额占同期约三分之一，而信息科技、传媒和工业板块的IPO均较2022年一季度出现了明显的下降。这说明二级市场的资金更偏好复苏空间和相对预期高的消费板块。

从微观公司看，Keep仍在亏损，2020、2021、2022三年经营亏损分别为1.28亿、9.68亿、7.89亿，三年总计经营亏损近19亿元。

总之，目前看来，在Keep的产品力这件事情上用户没有绝对痛点。健身是刚需，但是Keep不是，所以从商业模式上说，尚难以让资本市场信服。