什么值得买，不是下一个唯品会

编辑按：本文转载至微信公众号“新熵”，飞鲸投研经授发布 。

什么值得买（以下称值得买）正陷入缺钱和转型的双重焦虑。

从去年11月开始，值得买发布了一系列筹资相关公告，包括创始人隋国栋转让股权；创始人及高管延期回购股权质押到2023年，并补充质押股份，集体减持股份；发行总价值不超过5.5亿元的可转债，而值得买IPO募资额仅为3.8亿元左右，同时距离值得买上一次增发再融资仅过去了两年。

由于大股东频繁减持，有投资者为值得买更换了称谓，叫值得卖。

作为国内最成功的导购平台之一，如今依旧活着已是奇迹，2022年可谓是值得买风雨飘摇的一年。一方面，上游客户账期拉长，应收账款激增使得值得买业绩压力激增，经营性现金流在上半年掉头转负；另一方面，值得买希望摆脱市场竞争加剧背景下，主业原地踏步的窘境，发行可转债则是这场豪赌的冲锋号。

面对愈来愈强的小红书、快团团们等各平台对公私流量的瓜分，什么值得买越来越步履维艰，一面人们期待着它能像唯品一样闷声突围赚大钱，但另方面却始终看不到它的决心和思路，未来是否能摆脱持续业绩业绩下滑的魔咒，恐怕只能从自己身上继续找答案。

拆东墙补西墙

值得买的现状是既有钱，又缺钱。

有钱的一面是，值得买账面上趴着大量现金。2022年三季度合并现金流量表显示，值得买截至去年三季度末的现金及现金等价物余额为9.5亿元，而作为约50亿市值的上市公司，值得买同期的流动负债仅为2.5亿元。

这意味着值得买现金比率极高。这种习惯是在上市后开始养成的，从2014年到IPO前的2018年，值得买手握的货币资金体量没有超过1亿元，上市后第二年，值得买货币资金体量迅速增至10亿级别。

根据官方表述，值得买维持高额现金储备，是为了应对流动性风险。

近年来随着业务规模扩大，值得买的应收账款体量快速走高。特别是去年疫情冲击下，电商平台、消费品牌削减营销预算，下游服务商受冲击明显。在去年二季度末，值得买应收账款达到了5.2亿元，主要原因是应收账款回款慢。而去年上半年值得买的营收只有6.1亿。半年报显示，值得买计提了574万元的应收账款和其他应收款的坏账准备，占了当期利润总额的四分之一。

但这不能成为值得买被投资者信任的理由。值得买的财务过于健康，现金对应负债的比例畸高，公司拿到融资后并不是主要投向社区用户量扩张和内容化升级，而是大买投资品。

这种表现在值得买IPO的2019年尤其明显。在IPO两个月后，值得买就豪掷近1亿元买下北京市丰台区一处2153平的房产，当年财报显示，值得买新增了4.1亿交易性金融资产，成为投资者眼中“修退路比做业务更积极”的公司。

背后是值得买缺钱的一面。

从2019年末开始，作为值得买股东，被值得买创始人实控、两名高管持股的国脉创新科技有限公司就质押了值得买4.39%的股份。从此大股东质押成为值得买常态，截至今年3月1日，隋国栋已经质押了手中近三成股份，占公司总股本比例11.92%，股东刘超、分别质押了占总股本3.39%、4.24%的值得买股份。

从上市至今，值得买已经进行了两次重大业务转型。尽管账面现金充裕，但值得买坚持通过再融资方式解决转型资金需求。2020年12月，值得买通过增发方式募资7.2亿元，主要用于内容平台升级和消费类MCN项目；去年9月，值得买再次抛出总额不超过5.5亿的可转债计划，资金主要用于数字内容平台建设和商品数智化管理平台建设。

而两次再融资都收到了深交所问询函，两封问询函都提到值得买的财务状况，主要问题都是一个，值得买是不是真的缺钱？

以值得买在今年1月收到的可转债问询函为例，深交所提出了一系列值得买业绩的糟糕表现，包括2022年前三季度业绩大幅下滑，营业收入同比增速分别是6.55%、-10.28%和-28.44%；自2019年以来毛利率从71.57%下降至去年一月的最低值48.29%；2022年应收账款快速上升以及经营性现金流连续两个季度为负。

尽管如此，问询函仍然要求值得买说明本次融资的必要性。言外之意十分清晰，手握重金仍四处借钱办事的值得买，已经受到了多方质疑。

这种审慎、保守的增长策略伴随了值得买发展的始终。好的一面是，稳健策略保障了值得买在整个2022年市场遇冷环境中的生存；弊端是，稳健同样限制了值得买的增长能力。在值得买买楼买理财产品的同一时间，小红书正在加速用户破圈。同样从消费社区起家的两个产品，在用户体量上已经形成两个数量级的差距。

值得买急需护城河

在业务上，值得买面临的核心压力是主营业务面临增长天花板。

值得买的业务结构并不复杂，根据财报划分为信息推广收入、互联网效果营销平台收入、运营服务费收入、商品销售收入和品牌营销收入。

其中，信息推广收入主要在什么值得买社区中产生，主要分为广告展示和导购佣金两大类，前者销售什么值得买的feed流广告、APP开屏广告等，后者在社区内向电商平台商品提供跳转链接，根据销售额抽佣。此外包含一部分消费类MCN收入。

信息推广部分收入主要反映什么值得买社区的用户体量、消费能力、使用黏性等。

其它四项收入主要在外部平台产生，包括但不限于帮品牌方找达人、找媒体、开店、代运营账号、发广告，以及帮短视频等平台KOL选品、开店等。这部分收入主要反映值得买在品牌和KOL之间解决信息差的能力。

从去年上半年财报看，什么值得买用户体量保持了增长趋势，月活用户达到3681.43万人，同比增长7.42%，同期，什么值得买的广告及推广活动费用增长4.83%，高性价比的用户增长主要源于什么值得买持续覆盖长尾流量渠道，降低整体获客成本。

但与前几年相比，值得买社区的用户增速在放缓，在2021年，什么值得买月活用户增速是11.16%；2020年是13.97%。此外用户使用强度在下降，从2020年到2021年，社区移动端单用户平均每日停留时长同比变化分别是-2.33%、-9.67%，2022年上半年则不再披露。

这意味着，什么值得买留得住用户的人，留不住用户的心，背后逻辑并不复杂，移动互联网的整体流量红利消失，作为导购社区，用户对什么值得买社区的工具心智逐步定型。相比定位于“生活百科”的小红书，什么值得买缺少能“杀时间”的UGC内容。「新熵」接触的多位值得买社区用户表示，使用社区只有两个目的，比产品参数，比产品价格，比完就走。

事实上，值得买管理层更倾向于将社区打造成商品数据池和用户数据池，用于支撑企业的外部平台业务。例如从2017年开始什么值得买便开始发力机器生成优惠信息的MGC内容，截至2022年上半年，MGC内容在社区内占比已经达到21.76%，仅次于UGC内容。这有利于降低PGC内容比重，降低生产成本，但也会强化社区的工具定位，不利于用户增长。

再如，两次业务转型中，2020年增发时值得买高喊内容平台升级，要上线短视频、直播内容展现形式，以及向女性群体、下沉市场群体进军，做小红书一样的用户增长路线，预计投资总额7.1亿元。结果是社区转型没有声音，反而值得买越来越依赖抖音等外部平台获取增长。去年的可转债方案，则是要抢占3D商品内容市场，并应用于值得买平台的商品百科视觉呈现效果，以及建设商品数据库。

但值得买仍然面临工具属性浓厚，用户增长乏力及用户获取成本提升，社区建设原地踏步的积弊。3D商品效果对导购消费体验有一定提升，但在本质上没有脱离PGC范畴，同样解决不了留存问题，例如与小红书的视频相比，值得买的视频内容已经形成了较大代差，原因是用户没有视频生产和消费心智。仅依靠PGC视觉效果解决社区增长，值得买的期望很有可能落空。

AI拯救值得买？

今年以来大热的ChatGPT概念，似乎为值得买的业务转型带来了一份希望。

在投资者互动平台上，针对股民对AI导购、ChatGPT等领域的研发进展问询，值得买方面回应称，管理层认可AI产品在消费决策中的作用，当前值得买在千人千面推荐算法及MGC内容领域使用了大数据库、用户画像等能力。同时建立包含商品属性、SKU、SPU信息的商品及品牌数据库。在2月17日，什么值得买成为百度文心一言首批生态合作伙伴，意味着向AI导购能力加速转型。

从商业模式上看，电商导购平台本身存在行业地位低，看上游客户脸色，用户增长天花板明显的问题。此外，值得买社区的内容化程度较低，用户工具心智过强。在淘宝、京东、拼多多等电商平台，用户基本可以解决比价需求，值得买的竞争力在于平台内拥有独家低价商品资源。

而近年来，值得买的一系列内容社区转型没有改变用户的使用心智。值得买在社区、百科版块进行了大量建设，希望将商品在用户群体中的口碑、使用反馈、评价舆情都集中到平台当中，但用户关注度不高。一位值得买相关人士表示，值得买流量主要集中在好价板块。这与小红书流量集中在图文信息流版块的模式有明显不同。

在近几年的业绩增长中，值得买的增长主要来自站外平台，如消费类MCN和营销服务领域。结果是在去年业绩转型期，值得买紧急削减边缘业务，加强用户增长投入，平台缺少确定性强、持续跟进的战略方向。

显然，导购AI产品能够承接用户的主动搜索、主动提问需求，在提升用户黏性的同时发挥值得买社区的商品数据、跨平台比价优势，并契合值得买发力MGC的降本增效趋势。

但AI并不是值得买的“万能钥匙”。

首先，AI导购仍然离不开对模型的长期训练，背后是海量数据。大量使用案例表明，ChatGPT更胜任精确问题，而对模糊需求的理解能力较差，生成结果不准确。

AI导购/客服与此同理，值得买的AI导购能力离不开对平台内海量用户画像、用户行为、消费商品和商品信息数据的使用，对于消费者提出的模糊请求，值得买还需要较长时间训练。例如，对一个笔记本电脑意向消费者，AI导购可以根据消费者提供的意向价位、处理器性能、显卡性能等信息提供推荐，但如果用户提供的是“能玩大型游戏”“满足工作需求”一类的模糊信息，AI导购的效率则会不可避免地下降。

其次，从市场环境看，AI导购的主要应用场景仍然是线下实体门店，解决用户需求不精确、消费体验不佳，缺少消费积极性的问题。而电商平台智能客服需要更强的复杂场景处理能力，才能取代人力工作。

而最核心的问题仍然是管理层执行力，上市以来，值得买再融资动作频繁，但实现的战略目标不多。在2020年增发公告中，值得买大谈内容电商的宏伟蓝图和丰富变现场景，以及用户破圈的巨大商业价值，而结果是值得买身上比价、数码、男性等几个关键标签都没有抹除。反而是MCN、代运营等相对简单的业务实现了快速发展。代价则是值得买近年来毛利率降低，营销成本走高。

对值得买来说，社区在未来仍然有不错的生存空间，一方面电商市场在抖音等内容平台介入下激战正酣，对下游导购平台形成显著利好；另一方面，值得买主要提供高客单价的男性消费者，与内容电商的主流用户群形成互补。

但“小富即安”的值得买也应狠抓执行，摆脱依赖上游客户的现状。在错过内容电商风口后，值得买不应再错失人工智能的新风口。