脱水研报:高端白酒稳健增长，次高端弹性继续释放！

2021年二季度白酒板块整体收入业绩均实现稳步增长。2021年二季度19家白酒上市企业合计实现营业总收入643.30亿元，同比增长19.38%，对比2019年Q2增长23.81%。归母净利润合计222.84亿元，同比增长26.20%，对比19年Q2增长34.07%，销售回款合计765.24亿元，同比增长22.82%，对比19年Q2增长39.68%。收入与净利润增长稳健，销售回款同比增速略快于收入增速，动销表现良好。

一、高端稳健增长，次高端快速成长

21Q2白酒板块稳健增长，量价均有贡献。2021年二季度白酒上市公司合计实现营业总收入643.30亿元，同比增长19.38%，考虑去年同期疫情影响仍存在一定的低基数效应，若对比2019年Q2，板块营收增长23.81%。

分价格带来看，21Q2总营收同比增速：次高端白酒（+47.36%）>高端白酒（+12.73%）>中端及以下白酒（+3.22%），若对比19Q2，次高端白酒（+32.66%）>高端白酒（+22.74%）>中端及以下白酒（+10.23%）。高端白酒维持稳步增长态势，次高端继续在低基数的基础上释放弹性，收入实现高增。

21Q2次高端白酒产品结构优化趋势持续，同时叠加低基数影响，收入快速增长。山西汾酒Q2营收47.87亿元，同比增长73.23%。上半年青花系列收入增长亮眼，估计同比增长接近翻倍，占比达到35%，产品结构优化下均价提升明显。洋河Q2营收50.23亿元，同比增加20.74%，上半年梦系列收入估计增长近20%，梦6+收入增速估计超过50%。今世缘Q2收入14.56亿元，同比增加27.32%，特A+类产品收入9.82亿，同比增长39.6%，占比提升至67.8%，A类及以下产品收入同比下滑。古井贡酒Q2收入28.8亿元，同比增长28.6%，上半年年份原浆收入50.7亿，同比增长15.5%，主要由均价提升驱动，古8及以上产品占比明显提升。水井坊Q2收入5.97亿元，同比增长691.49%，上半年高档产品收入17.8亿，同比增长128.22%。

二、利润率抬升，费投相对稳定

2021Q2白酒板块整体毛利率75.82%，同比提升1.66pct，考虑到存在运输费用调整至营业成本的影响，毛利率同比上行主要系产品结构优化。分价格带来看，高端白酒、次高端白酒、中端及以下白酒21Q2毛利率分别为82.46%/74.58%/41.39%，同比提升1.09/2.56/0.75pct。

高端白酒：21Q2毛利率82.46%，同比提升1.09pct。贵州茅台毛利率91.01%，同比-0.2pct，略有下滑估计因系列酒占比有所提升。五粮液21Q2毛利率72.06%，同比提升1.35pct，其中五粮液/系列酒品牌上半年毛利率86.16%/58%，同比提升0.62/2.02pct，系列酒品牌聚焦取得成效，毛利率明显提升。老窖21Q2毛利率85.24%，同比提升7.77pct，中高档酒类上半年毛利率90.6%，同比提升2.0pct，主要因国窖贡献主要增量、占比提升。

次高端白酒：21Q2毛利率74.58%，同比提升2.56pct，毛利率上行更加明显。汾酒21Q2毛利率77.22%，同比提升6.3pct，主要因青花占比提升带动产品结构持续优化。洋河Q2毛利率70.82%，同比-1.23pct，毛利率略有下滑，估计因改革见效后海之蓝、天之蓝恢复正增长，相比去年同期占比有所恢复。今世缘21Q2毛利率66.18%，同比提升2.56pct，古井贡酒21Q2毛利率75.6%，同比+1.0pct，同样因产品结构改善。

21Q2白酒板块管理及研发费用率7%，同比-0.16pct，高端白酒、次高端白酒、中端及以下白酒分别为6.61%/7.87%/6.91%，同比+0.11/-1.87/+1.01pct。高端白酒费投维持相对稳定，次高端白酒费投效率有所提升。

净利率层面，2021年Q2白酒板块整体净利率36.20%，同比提升2.14pct，高端白酒、次高端白酒、中端及以下白酒净利率分别为44.63%/28.99%/7.11%，同比+2.07/+4.57/-0.33pct。高端白酒毛利率稳步上行，贵州茅台二季度税金扰动消除，净利率52.42%，同比提升0.92pct。五粮液Q2净利率32.67%，同比提升1.23pct。泸州老窖Q2净利率48.37%，同比提升11.67pct，提升显著主要系结构升级、税金比率下降叠加费投控制。次高端白酒净利率提升显著，主要因产品结构升级带动毛利率整体提升。（光大证券）

总结：

从中报表现来看，白酒收入与净利润呈良好增长态势，高端白酒稳字当头，盈利能力、回款表现等稳步上行，推荐具备品牌力支撑、业绩增长确定性高、估值回落至合理位置的贵州茅台、五粮液、泸州老窖。次高端白酒业绩弹性释放，在去年基数较低的情况下实现强势增长，产品结构升级趋势显著，下半年基数效应逐渐减弱，建议在次高端扩容红利下把握酒企自身的产品升级与经营改善，推荐品牌势能拉升、全国化成效显著的山西汾酒，以及改革目标逐步兑现、估值具有足够安全边际的洋河股份。