关于叶飞事件对市值管理的一些思考，我们能学到什么？

上周末最大的瓜无疑是私募大V叶飞爆出来的一系列猛料。

简单说一下这个事件的缘由，就是这个大V是资本市场的一名掮客，圈子里小有名气，本职工作是帮一些上市公司寻找托盘或者拉台股价的庄家做高股价，然后以回扣返点形式，吸引公募基金以及券商资管接盘，美名其曰“市值管理”。

叶飞一直以来都是顺风顺水的。然而这次有上市公司赖账，不但不给叶飞中介费，甚至连下家坐庄的辛苦费也不给，导致三方都下不了台面。

作为中间人，气不过的叶飞化身成了一名“正义之士”，举起铁拳乱砸一通，直接把某些上市公司参与“市值管理”的内幕给抖出来了。

据他透露，起码有数十家上市公司卷入到了坐庄操纵股价黑幕中。

所以影响肯定有的，周一交易情绪表现极差，小盘股集体大跌，其中被叶飞直接点名的股票中，有6只跌停，而以茅台为代表的大蓝筹，则受到资金追捧。这个分化是市场对市值管理这事儿发酵的结果。

实际上，“叶飞事件”本质已触及操纵证券市场的高压线。当前，存在不少上市公司市值管理背向初衷，进行内部坐庄、恶性交易、背地操纵的行为，表面上则有信息披露、内容标准不统一的情况，但在大宗交易的市值管理模式掩盖下，各种有利益的内部团结勾结在一起，他们促成先拉升，瓜分利益，再波动股价的情况。

另一面，也在昭示着目前国内资本市场监管缺失，让广大股东自身利益受到损害。

叶飞事件或许会成为国内资本市场一个小小的里程碑。但也让我们引发了一些思考，资本市场究竟需不需要市值管理？如果需要，什么样的市值管理才是良性的？

如果纵观全球，其实可以发现市值管理是基于我国弱有效性资本市场提出的独有概念，而对于那些资本市场非常成熟的国家，如欧美和日本，它们并不存在市值管理这种叫法，相反的是在价值管理里面包含了某些“市值管理”的思想。

那么，市值管理是怎样出现的呢？这就不得不从股权分置改革说起。

在股权分置改革前，我国证券市场在设立之初主要是对法人股总体上采取搁置的办法，也即是说大股东持有的股票永远不能通过二级市场流通。

由于这种机制的僵化完全限制了企业控制权市场的存在与发展，而且不可动摇的控制权使得有能力的大股东无法替代无能的大股东，企业也就无法在市场压力下通过优胜劣汰而有系统地扭亏为盈，持有烂股的小股东也就无法借收购兼并来翻身上市公司很难激活出经营活力。

面对这种问题，2005年经国务院批准中国证监会启动了股权分置改革的试点工作。

自从A股完成股权分置改革之后，大股东的股票可以进行直接交易获利了。由于股份价值直接取决于股票的市场价值，所以大股东便开始更加关注股票的市场价值。

这意味着上市公司不再是那种简单融资工具，反而逐渐成为所有股东创造价值和管理价值的平台。再加上2009年创业板的开启以及2014年的“新国九条”带来的巨大市场机遇，“市值管理”本身所具有的提升企业价值和市场形象的作用开始被无限看重和放大。

由于这个时期不同类型的市值管理有着不同的需求和目标，因此催生出不同的市值管理工具。比如，目前我们非常熟悉的一些资本运作手段，主要包括股权激励、资产重组、大宗交易、定向增发、融资融券、大股东增减持、停牌以及投资者关系管理等。

当时针对市值管理的定义有比较高要求，内容大体包括两个方面：价值创造和价值经营。价值创造要求上市公司通过全面提升自身的投资效率、经营能力以及成长能力等来不断实现上市公司增值以及股东价值最大化。而价值经营体现在当上市公司的内在价值与市场价值存在大幅背离时，那就应该对市场价值进行有效的干预。

可以发现，当时上层建筑设计的动机是好的。市值管理动机更多在于对健康反应，虽然短期会导致企业市值的不正常波动，但也保证了不被低估，若从更长远来看,，通过创造了价值还能稳定增长。

比如，从当前A股市场看，以股权激励、并购等市值管理为目的的样本股票表现在一段时间内明显强于市场整体，显示市值管理提振效果明显。

在这里举两个比较经典的案例，他们都通过市值管理手段让自身价值得到最大化体现。

恒瑞医药，如何利用股权激励剑指千亿市值？

当时恒瑞医药的业务主要放在仿制药大品种的开发上，比如通过抢仿奥沙利铂等一系列大品种来实现了高速增长。但好景不久，2008年全球金融危机引发了跨国医药集团抢滩国内市场，极大地压缩了国内医药企业的生存空间。

为了增强市场竞争力，恒瑞医药在2010-2017年共实施了三次股权激励方案。也正是这三次股权激励方案实施后，伴随着经营业绩大幅改善，企业价值得到快速提升，2009-2016年营业收入复合增速达20.38%，扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润复合增速达23.78%。

与此对应市值，从首次激励时市值为291.03亿元，到实施第二次激励时增至477.90亿元，再到第三次股权激励快速攀升至1837.73亿元，复合增速高达46.94%，恒瑞医药一跃成为行业内市值最高的企业。

另一个企业吉利汽车，并购之路是如何炼成的？

有一句俗话说得很好，十亿市值靠业务，百亿市值靠并购。吉利汽车便是通过并购战略一举成为自主品牌的巨无霸。

2007年，吉利汽车以《宁波宣言》为标志开始转型之路，收购沃尔沃。三年时间之后，吉利汽车终于完成对沃尔沃的全部股权收购。在并购完成的当日，吉利汽车以1.577元的收盘价，使得市值达到阶段性的极大点。

这一场并购，沃尔沃实现了企业股价的稳步增长。

然而说是一回事，做是另一回事。从如今来看，市值管理早已经受到了歪曲，存在更多“伪市值管理”现象。

如果说在股权分置改革背景下，“市值管理”还有那么一点点兼顾上市公司与所有股东利益对等平衡理念的话，那么今天的所谓“市值管理”更多是偏袒上市公司的嫌疑，助长了打着“市值管理”旗号进行各种投机和利益输送的行为，同时对其污名化，令市场当中都难在正式场合谈市值管理，大有谈之色变即有猫腻的感觉。

2018年，证监会通报违法信息披露案例56起，操纵市场案例38起，内部交易案例87起，其中资产重组相关内部交易案例57起。当年去杠杆的时候，很多基金都爆仓了，大部分都是这种市值管理的参与方。可以说伪市值管理大行其道，给整个资本市场带来恶劣影响。

这次叶飞事件只是更多让大家更清楚了解到，绝大多数“市值管理”已经转变为操盘方、上市公司、基金和券商资管等多方联合坐庄，涉嫌违规操纵股价、操纵证券市场的行为。

与此同时，也在对投资者们敲响了一个警钟：通过市值管理名义上割韭菜不仅过去有，将来肯定还是会有的。

目前，我国资本市场注册制进程在加速，A股鱼龙混杂，不知情的小股民往往会成为伪市值管理的牺牲品。看到这里相信很多投资者都对市场感到担忧以及失望，这也是人之常情，但是不能因噎废食。套用索罗斯和罗曼罗兰的话，金融史本质就是一部基于假相和谎言的连续剧，我们知道了投资的真相，依然热爱它。

那么该如何避免叶飞概念股？

其实很简单，真伪市值管理的辨别主要在于动机。与股价操纵追求股票价格最大化有所不同，真正的市值管理追求的是企业价值的最大化，比如上面列举的那两个例子。

从之前叶飞公布的18只股票，除了国轩高科之外，这些伪市值管理股票都具有某些特点，多表现为小市值、高PE、低ROE、低分红融资比和持股散户化趋势等等。综合来说，这些股票本身内在价值的质量都普遍不太好。

所以有一种方法可以避免，那就是只买业绩好、估值合理的大白马。

当然，小市值股票也不一定都有问题，但从概率的角度而言存在可能，而我们需要做的一件事是遵循谨慎性原则，尽可能地去避免这些问题。

编者按：本文来自微信公众号“解析投资”，作者：解析投资，贝壳投研经授权发布。