高考工厂上市，衡水模式香吗？

编者按：本文来自微信公众号“星空财富”，贝壳投研经授权发布。

每年的6月，注定属于焦躁的考生家长。

在大洋彼岸跟着家长一起躁动的，还有第一高中教育集团（First-High-School Education，股票代码FHS，控股股东为“长水教育集团”，以下简称“长水教育”）的股价。这家公司在经历IPO破发的尴尬境遇后，终于趁着高考和中考的东风，在6月份启动了股价上扬的行情，从5.85美元/股涨到了6.765美元/股（自6.1起至6.25止），25天实现涨幅15.56%。

受国内高考和中考事件影响拉高民办教育公司的股价倒不是什么新鲜事，但什么公司一旦在6月份与大名鼎鼎的河北衡水一中攀扯上关系，就必定会引来坊间C位关注。

那这家在今年3月份于美国纽约证券交易所悄然上市，号称中国西部规模最大、全国规模第三的民办高中，到底跟河北衡水一中有何渊源？

话头还要从2014年说起。这一年，长水教育集团与河北衡水一中合作，在云南设立云南

衡水实验中学，这是长水教育发迹的开端，也是公司对“衡水”这块金字招牌运用自如的开始。

当然，依靠衡水中学“过硬”的教育手段，这所合作中学很快就靠着出色的升学率在当地打出了名堂。此后，长水教育凭借第一所合办学校的光辉业绩，在云南这块教育资源相对贫瘠的土地上攻城略地，并且通过与当地政府、房地产开发商合作的模式，在云南开了16所类似的教育工厂。目前，Ctrl+V操作已经臻于炉火纯青的长水教育，更是将此模式搬到了内蒙古、山西、贵州等其他西部地区，期望保持住业绩双位数增长的势头。

与红红火火的业绩不同，美股资本市场对于业绩快速增长的长水教育集团却表现出前所未有的冷静，目前的市盈率水平还保持在15.8倍的水平，让国内众多知名券商为此抱屈不已、狂喊“低估”。

长水教育真的被低估了吗？

01民办教育的生意经

在分析长水教育是不是被低估了之前，我们先要来看一看，这家非盈利机构是怎么上市的。

何谓非盈利组织？简单来讲就是报表上没有盈利的概念，那没有盈利又怎么能上市？还要在海外完成上市？这就需要设计一套VIE架构。

所谓的VIE架构（variable interest entities，可变利益实体），就是先在海外注册一家境外公司X（一般是在开曼群岛或者维京群岛这种免税天堂），然后让境内公司（云南衡水实验中学）去购买这家境外公司X的服务，将自己的收入转移至境外。自此，非盈利机构摇身一变，成了境外上市的盈利公司，境内收入也顺利成章的转移至境外。

那长水教育为何不一开始就设立盈利性的民办中学，而要大费周章的设立非盈利民办中学，再通过VIE架构在美国上市呢？原因就在于，只有非盈利组织的形势，才能在国内争取到以下好处：

01政府补贴

虽然各地区有所差异，但民办教育作为公办教育的补充，已经获得了红墙肯定，并且可以通过当地财政获得每名学生数千元不等的补贴。

02税收优惠

非盈利组织在境内税收方面具有得天独厚的优势。从增值税角度看，一般的教育服务增值税为6%，但作为非盈利组织的民办学校，却可以享受税费减免政策（各地有所差异）。从所得税角度看，长水教育的非盈利民办学校如果取得了免税资格，则能够享受25%所得税减免。所以，长水教育19家中学，其中6家为非盈利性质，10家未选择企业性质，仅有3家明确为盈利性质企业。

03教育用地划拨

办学校必须要有土地，但对于吃尽衡水招牌红利的长水集团，土地根本不是问题。由于教育划拨用地的成本极为低廉，而学校建房成本也可以通过与房地产商合作的方式解决，所以长水教育的轻资产模式就如此轻而易举的完成了。

至于说学校与房地产商如何合作则更为简单粗暴一些。我们举个简单的例子，学校建成之后不仅仅要有校舍，还需要配套的一些列设施，比如食堂、超市、浴室等商业用房，这些隐匿在教育划拨名头之下的商业用房，就是房地产商愿意出钱出力的主要原因。

02长水集团的护城河

民办学校模式如此稳赚不赔，难道是没有门槛，谁都可以来分一杯羹的吗？自然不是，这就涉及到民办学校这个产业的护城河问题，包括品牌、升学率、师资等等。品牌长水集团最精明的操作就是与河北衡水一中合作，在云南开了第一家高中，第一次在云南打响了衡水的招牌。

升学率升学率之于学校，就好比历史业绩之于基金经理，是学校招生能否源源不断、公司业绩能否长期增长的基础。长水教育集团之所以能够保持连续4年（2015-2019）在校人数77.3%的复合增长率，正是用碾压西部本科录取率23.4个百分点的升学率说话的。

长水集团于中国西部平均本科率取率、一本录取率比较（摘自天风证券报告）

师资顺利上市后，相信长水教育有更多的资金去招揽名师投入教学。从目前公司的“锦鲤计划”可以看出公司在师资方面投入的决心。以清华、北大毕业生为例：

①博士研究生年薪50万元起，面议；

②硕士研究生年薪40万元起，面议；

③本科学历年薪25万元起，面议。

不过，高价聘用的清北老师在带领学生备战高考方面，是否能比得过衡水一中普通学历的资深教员，可真是不太好说呢。毕竟长水教育走的还是衡水高考工厂的路子。

03为什么股价不高？

2017-2019年，长水教育营业收入从2.06亿元增至4.46亿元，年复合增长率为29.4%；净利润从4711万元增至8082万元，年复合增长率为19.7%；同时坐拥中国西部巨大市场，美国资本市场对于长水教育的热情似乎过于冷静。

但如果仔细分析这种冷静，或许我们可以从美国资本市场专业投资人的角度去反推长水教育一些不容忽视的问题：

首先，最大的问题是与河北衡水一中的合作关系。

不可否认，长水能够走到今天，从本质上讲是借到了河北衡水一中合作的金字招牌，而后者作为公办高中，是不可能获得太多其上市红利的，反之还因为长水教育的上市被舆论再次推到了风口浪尖。在目前红墙教育整顿的大背景下，本尊河北衡水一中对于这种合作模式和品牌声誉问题，到底会不会出手干预，未来都不好判断，这是长水教育未来发展存在的最大隐忧。

其次，民办教育不该成为资本培育的韭菜园。

不可否认，长水教育在三年内确实帮助西部学生们获得了更高的高考分数，但这是以万元学费为代价的。根据长水教育招股说明书，其高中学生平均学费为16399元。16399元的高中学费是什么水平？

在云南，公办高中的昆明一中学费为1400元/年，昆明三中只要700元/年。

所以，这万元代价在云南这个西部并不算发达的地区，是多少高中家庭能够负担的起的？而长水教育这苦心经营的轻资产模式，是建立在多少个高中家庭负重前行的基础之上呢？

再苦不能苦孩子，再穷不能穷教育。自此，家长们心甘情愿的成为了资本策划下的韭菜。

以往，馍馍关注的是公司的业绩、盈利和股东的口袋，但今天，在这个高考放榜、中考结束的日子里，长水教育的现象让我们不得不反思：

• 高考这个最最公平的通道，会不会因为这些收取高价学费、产出标准化学生的工厂而有所变味；

• 千千万万可能成为下一个黄国平博士的寒门学子前面的路，会不会因为高考工厂的倾轧而变得更窄了一些。

所以，我们关心的不是真李逵还是假李鬼，而是问题背后，千万学子教育的归宿。