复星入驻，万口老窖，舍得酒业未来几何？

沱牌曲酒在1989年第五届评酒会上荣获金质奖章，是中国名优白酒之一。2021年豫园通过拍卖获得舍得控股股东地位，复星系进驻董事会，充分提振渠道信心。分工来看公司领导班子还是由经验丰富的老员工组成，复星系有望以生态圈赋能舍得，推动公司的高质量发展。

据西部证券研报分析，舍得是白酒第一家将老酒定位为战略的企业，具备老酒赛道先发优势；在差异化老酒战略作用下，未来有望逐步拔高公司品牌价值和奠定渠道优势。

一、名酒基因悠久，2021年复星系入驻，渠道信心回归

复星创立于1992年，自创立以来通过“深度产业运营+产业投资”双轮驱动，深耕健康、快乐、富足、制造四大板块，整体涉足产业链广，内部有包括旅游、医药、房地产、钢铁等上千家公司。从过往投资案例角度来看，复星系还是青岛啤酒的二股东、金徽酒的大股东。无论是作为财务投资者，还是大股东，复星秉持术业有专攻，虽然拿下董监事6个席位，但是新任的领导班子还是由公司经验丰富的老员工组成：董事长张树平在舍得酒业任职超过30年，副董事长兼总经理蒲吉洲1991年加入公司，均具备扎实的生产管理和营销管理经验。复星的进驻，有望将国际化视野、灵活的内部机制、高效有干劲团队精神带入舍得，助推公司的高质量发展。

“让经销商赚到钱”，渠道信心进一步回归。经过2020年10月新领导班子上任后迅速召开的经销商大会提振信心，2021年4月经销商大会是复星入主后第一次亮相，公司继续表示将加快多客户、多模式发展优商大商，部分授权定制开发产品，形成代理商、平台商、联营商、合资商等多种模式，加强对于渠道库存和价格的管控，提升经销商的利润。经销商信心逐步提升，截至21Q1经销商数量1941家，环比年初增加了180家，我们预计上半年经销商增加数量也大幅超过往年，推动收入的快速增长。

对复星入驻的信心，加上上半年业绩的高速释放，公司股价提升迅速。自2020年9月22日施行风险警示至2021年5月18日复牌，公司股价由32.8元涨至146.2元，期间涨幅348.0%；同时，公司7月13日出半年业绩预增公告，预计21H1归母净利润7.1-7.5亿元，同比增长332.4%-356.8%，业绩表现再超预期，从2020年5月18日复牌到半年度业绩预告时间点，股价又从146.2元涨至244.5元，期间涨幅67.2%。

二、老酒战略拔高度，“舍得酒，每一瓶都是老酒”

老酒市场价增为主，预计2021年老酒市场规模预计突破千亿。根据中国酒业协会2019年发布的《中国老酒市场指数》报告，2013~2018年，老酒市场规模从110亿元猛增至500亿元，CAGR高达35.4%，呈现放量增长，远高于同期白酒市场整体1.3%的复合增速。其中价增大于量增，2013~2018年老酒价格指数复合增长率为32.9%，同时也体现出老酒的增值能力。根据《中国老酒市场指数》预计，在老酒价格上涨及消费人群扩容（收藏+饮用）带动下，2021年老酒市场规模将达到千亿以上，约占整个白酒市场销售规模的六分之一。

在酿造工艺上，舍得坚持“六老”，即老窖池、老窖槽、老曲艺、老匠人、老酿艺、老基酒，目前拥有10000余口老窖、1000余名平均工龄25年以上的老工艺技师。与“六老”相匹配的是舍得对于酿造工序的精细化控制，包含14道关键控制环节、200多个工序以及2000个控制参数。2008年，舍得酒酿造工艺被评为“国家非物质文化遗产”，也是继茅台、五粮液之后成为第三家荣获“全国质量奖”的白酒企业。

三、双品牌驱动扩宽度：舍得享受扩容，沱牌复兴进行时

目前分价位段来看，高端方面，以“天子呼”、“舍不得”、“吞之乎”等产品为主，主打酱香型白酒和老酒产品，价位段在千元以上；次高端方面，聚焦打造品味舍得、智慧舍得，配合对应老酒产品进行有效占位；中低端方面，加强沱牌天特优、沱牌T68的运作，恢复沱牌中低端酒的市场规模。

吨价稳健增长，盈利能力提升。从吨价看，2017年起公司中高档酒类吨价以CAGR=16.18%增速稳健增长，至2020年达到30.4万元/吨，同比2019年增长27.6%，同时中高档酒毛利率由2016年71.66%提升至2020年86.29%，盈利能力提振显著。同时，低档酒毛利率达到41.67%，同比+14.59pct，大众产品开启恢复性增长，双品牌战略下第二盈利曲线逐步清晰。

舍得品味52度和舍得智慧52度作为公司核心两大单品，卡位核心次高价格带，顺应中高端白酒消费人群追求高品质饮酒趋势。舍得品味52度和舍得智慧52度作为公司核心次高端两大单品，终端价格分别为468元/瓶与668元/瓶，卡位以上两大核心次高价格带，通过营销赋能和理顺渠道利益链条，舍得大单品有望顺势发力增长。

光瓶酒当前市场规模700亿左右，竞争格局分散，主流价格带向40-60元升级。光瓶酒属于低端酒部分，主要是家庭自饮场景，消费者对于价格的敏感度相对较高，但需求有一定的刚性。结合卓鹏资讯和产业信息网的数据调查，我们认为当前光瓶酒市场规模在700亿左右，CR3的市占率25%，远低于次高端的43%和超高端的96%，格局分散，玩家众多。近年来随着原材料及物流价格上涨、年轻一代消费人群的需求提升及消费升级的推动下，50元甚至百元以下的盒装酒盈利能力不足以及不能满足需求，将逐步腾出40-60元甚至60-100元的市场空间给予光瓶酒。

总结：

公司走差异化老酒路线，坚持双品牌战略的发展，经销商信心充足，在复星的赋能下公司长期踏实发展可期