扬帆起航！沉石寻孤屿，浮针辨四维

编者按：本文来自微信公众号“王牌脱水研报”，作者：xxx，贝壳投研经授权发布。

遵循价值规律，深掘成长逻辑。前面聊到中盘股的低估值机会，当前国内外流动性收紧、利率上行的背景下，各行业龙头公司由于估值过高，在本轮调整中下跌最为显著，相对低估值的中盘股则业绩确定性较高，行业景气度较高的中盘股比较受到市场的关注，从均值回归和投资性价比的角度，当下布局中盘股的胜率更高。

行业深度专题系列之：从亚马逊看京东物流发展空间

研究背景：中美产业结构差异导致京东相对亚马逊更小众

亚马逊市占率接近40%，稳居美国第一；京东市占率不及20%，仅阿里的三分之一。同样商业模式，不同市场地位，主要系中美制造业特征差异。美国1990年制造业GDP占比17%，中国2004年占比32%。美国1992年制造业CR4为40%，中国1995年为20%。美国制造企业少且集中，导致初创电商平台通过自营在某一细分领域发力的模式更有利于发展；中国制造企业多而分散，大量中小企业苦于有效销售商品，电商平台极易吸引足够多的商家入驻，发展速度显著高于自营模式。中短期维度，中国制造业体量大、集中度低的产业结构不会发生显著改变，定位中高端的京东体量或仍难超越平台性电商企业。

美国商品便宜服务昂贵，传统电商商家多选择陆运快递控制成本，但美国面积大、人口少、人口分布均匀，导致陆运快递时效差。由于人工贵土地便宜、航空快递贵仓储便宜。相较于使用航空快递来解决陆运时效差的问题，仓配模式成本更低，这是亚马逊物流主要基于仓配模式的重要原因。时效、价格、消费力等因素决定中国仓配模式需求不及陆运快递模式，京东物流的优势相对有限。

王牌解读：中美社会物流成本差距导致亚马逊物流较京东物流更具性价比

多领域全面发展：美国的物流业是一个高度集成的供应链网络，通过多种运输方式将生产者和消费者联系起来，包括卡车运输、铁路货运、航运、航空货运等。航空年货运量超过 2700 万吨，全球十大货运机场中，美国占 5 个。公路总里程超过 600 万公里，其中高速公路超过 12 万公里，年运量超百亿吨。铁路方面， 货运铁路总长度超过 14 万英里，每天货物周转量为 170 万吨英里， 行业年收入近 800 亿美元。水运方面，海运业发达,拥有多个世界大港；内河运输航道总长约 4.2 万公里，其中深度超过 2.7米的航道占比超过 60%。

电商主业：对标亚马逊，京东会员体系价值仍有挖掘空间。亚马逊和京东的物流体系差异有限，主要差异存在于发展方式和部门定位。亚马逊的仓配模式以合理价格为客户提供了革命性的物流体验，吸引了大量消费者，这是亚马逊成功的重要因素。亚马逊通过Prime会员和FBA的方式将亚马逊物流的价值进一步放大，客户体验提升-流量增多-供应商增多/运营成本降低/会员权益增加-客户体验提升，形成了飞轮效应。虽然中国仓配需求不及美国，但仓配服务粘性强，且不论客户口碑还是竞争壁垒，京东物流都具有极高的商业价值。对比京东和亚马逊来看，京东并未有效发挥会员体系的价值，仍有待通过提升会员权益范围和价值来启动京东的飞轮效应。

多元化之路：ToB供应链业务颇具挑战，云计算与国际化值得尝试。京东集团战略定位围绕供应链，目前京东物流在供应链方面的优势主要集中在成熟技术和丰富经验的积累上，特别是运用多种自动化设备进行大规模仓库管理的经营和多品类、多渠道消费品供应链管理的经验。不过，供应链需求的非标准化导致收入难以快速扩张、成本难以形成规模效应，京东物流渗透市场、对外输出供应链管理能力的过程可能需要较长的周期。期间，供应链SaaS和国际业务或是京东物流可选的新业务方向，亚马逊云计算业务已是其利润主要来源，中国自建国际物流网络空缺急需填补。

赛道线索：京东物流最大的优势仍在其独特的消费者体验

美国物流行业特点：政策层面， 美国坚持物流私有化发展， 自 20 世纪 70年代末期开始，物流行业逐步从管制转向全面开放。基础设施层面， 联邦和州政府均重视物流基础设施建设并提供财政支持，目前已经具备完善且发达的综合运输体系。技术层面， 物流企业基本均实现了高度机械化，目前正通过整合和研发新技术向物流自动化发展。资源整合层面， 更高效率和更低成本的第三方物流在美国快速发展。

回顾亚马逊的发展史，亚马逊的成功离不开对于消费者的持续关注以及对于长期价值的持续投入。亚马逊的理念，持续的投入带来的消费者价值创造有利于吸引更多消费者，对于提升服务的投入并不在意短期盈利。基于这样的理念，亚马逊获得了遥遥领先的市场地位。对于京东物流，其在末端服务上更具优势，展望未来，只要中国的消费升级仍在继续，对于极致体验的需求就仍将快速增长，因此基于仓配而带来的极致体验仍将是京东物流最大的发展空间。ToB供应链业务方面，京东物流的核心优势是仓储资源非常丰富，这一点是进入供应链业务的入场券，但挑战也显而易见。

细分主线

参考美国物流行业的发展情况，有三方面值得关注：1）行业整合。美国物流行业多个子领域已经基本完成行业整合，行业头部公司拥有较大市场规模，部分企业具备全球影响力，我国物流行业中，市场化程度较高的子行业下一阶段大概率进入整合阶段，将诞生一批有较大市场规模和影响力的行业龙头企业。2）第三方物流。提高物流效率降低物流成本是企业不变的追求，第三方物流一定程度上已经被证明在此方面具备独特优势，预计未来我国第三方物流领域将能够有较大发展空间。3）智慧物流。整合现有技术和研发新技术能够帮助物流企业建立科技壁垒，受快递行业高速发展的影响，在智慧物流领域，我国目前的发展并不落后，随着最近两年资本跑步加码智慧物流，预计未来在智能物流装备的研发和制造、货运无人驾驶、智能供应链管理等领域我国有望实现领跑。备选股票池：盛航股份、招商轮船、中远海控。

风险提示

电商需求大幅低于预期，人工成本大幅提升，行业竞争激烈度大幅提升。