业绩增速秒杀茅台，估值缩水80%被严重低估，高盛已重仓潜伏！

这两天的行情，很适合喝瓶白酒睡几天。不过，白酒板块今天出现反弹，提振了一部分信心。我始终相信一句话，经历黑暗之后终将见到光明。

酒文化源远流长，按照香型大致可分为，浓香型、酱香型、清香型、其他香型。目前浓香型白酒市场规模占比接近50%，酱香型白酒规模占比约35%，清香型白酒市场规模占比约12%。

哪种酒最好喝，没有标准答案，每一种香型都有受众，尊重口味差异。

今天要分析的公司是山西汾酒（清香型白酒），我们先来了解一下汾酒的历史，说出来可能会让你大吃一惊。

1、中国白酒的开拓者、奠基者，第一代酒王

很多人都知道当下的酒王是茅台，却不知道第一代酒王是山西汾酒。

这就不得不说一下汾酒曾经辉煌的历史了。1949年到1993年40多年时间里，是清香白酒的时代，这与当时的经济发展程度有一定关系。

那时处于计划经济时代，物资匮乏，消费水平有限。相比酱香型和浓香型白酒，清香型白酒出酒率更高、生产周期更短、原材料消耗更少，凭借这些优势，清香白酒产能快速扩张，满足了这一阶段消费者“能喝酒”的需求。

当时，汾酒荣获四大名酒之一，通过技改产量也成倍增长，所以1985年山西汾酒成为全国最大的白酒生产企业，也是第一代酒王。

1985年汾酒年产量超过8000吨，占全国所有名白酒产量的一半，妥妥的行业绝对龙头。

那么，曾经的白酒神话，山西汾酒又为何会走下神坛呢？

山西汾酒的成功到底是时代造英雄，还是英雄引领时代？没有精确答案，但它走下神坛与战略错误脱不开关系。

1993年是山西汾酒登录A股上市的一年，也是它走下神坛的开始。1993年，开始实行市场经济，名酒企业掌握自主定价权，纷纷提价，汾酒却硬着头坚持做民酒，失去提价的良机。

因此，五粮液超越汾酒成为第二代酒王，之后是贵州茅台，这俩现在是全国高端白酒的典型代表。而汾酒还在中高端白酒领域与其他酒企竞争。

下面简单介绍一下山西汾酒的产品、营收和产能情况

山西汾酒目前产品各价格带全覆盖，且分工十分明确。

玻汾系列低端产品，负责清香白酒消费者培育，等消费者接受公司的产品后，顺势推出中高端产品；

老白汾和巴拿马属于腰部价位，主打环山西市场；

次高端及以上价位，汾酒以青花20及青花30为主，青花20主攻商务宴席消费，青花30主攻高端政商务团购。青花40和青花50则价位更高，主要负责品牌力和产品力的提升。

近年来，汾酒积极优化产品结构，中高价酒类营收占比从2018年的61%提升至2022年的72%，带动公司毛利率、净利率均有明显提升。

公告显示，公司产能扩建正在进行中，预计新增1万吨原酒产能2023年投产，另外还有新增5.1万吨原酒产能正在扩建中，我认为产能这一块是不需要担心的。

2、汾酒现在有没有渠道库存压力？

每年中秋、国庆来临之际，酒企提价是常态，今年除了泸州老窖有提价通知外，其他酒企还没有动静，侧面说明了白酒市场消费疲软。

对于白酒企业来说，没有存货贬值的担忧，因为白酒讲究年份，时间越长越香。白酒企业一般是先款后货，虽然经销商买的酒也不会放坏，但如果经销商库存压力大，会影响白酒的价格，甚至会出现价格倒挂现象。

公司年报并未披露经销商库存情况，但我们可以从公司存货的变动情况，推测汾酒的经销商是否有渠道库存压力。

2022年，20家白酒企业中有18家存货相比去年有所增长。其中，泸州老窖、老白干酒、古井贡酒等存货增速大于20%。

下表统计了2018年到2022年山西汾酒的存货规模及变动情况。

随着规模扩大，营收增加，公司的存货规模随着增加。存货属于流动资产的一部分，通过比较存货占流动资产的比重，我们可判断公司的存货增长是否合理。

2019年，山西汾酒存货占比高达43.77%，此后存货占比不断下滑，今年一季度公司存货占流动资产比例为28.3%，低于去年同期28.8%。

从这个角度出发，我认为山西汾酒渠道库存压力不大。

3、山西汾酒未来市值增长的动力是什么？

我们首先看一看，过去几年山西汾酒市值增长的逻辑是什么，然后判断未来。

2017-2022年末，山西汾酒市值从220亿元增长到3500亿元左右，五年时间市值增长15倍。

根据公式，市值=净利润*市盈率（估值）。同样时间段内，净利润增长12倍，估值等其他因素贡献3倍。即过去公司市值增长，主要由业绩驱动。

当然，业绩提升驱动股价上涨是结果，而业绩增长的动力来源于公司多次改革。由上图可知，2020年是公司股价提升最快的一年，区间涨幅高达318%，主要是因为全国化进展顺利、产品结构优化所致。

我认为未来市值增长的逻辑是全国化+高端化双轮驱动。

首先，省外营收占比还有提升空间（全国化）。

汾酒在山西省内市占率高达50%，相比之下省外的市场空间更大。2017年开始，公司大力开辟省外市场，省外营收占比从40%提升至2022年的61%，预计2025年可达到70%。

其次，未来高端化是支撑公司持续成长的驱动力。

虽然现在消费处于弱复苏，但不可否认消费升级是长期难以改变的大趋势。如今大多数人的白酒需求是“喝好酒”，无品牌的小酒厂会加速出清，头部企业行业集中度提升。

高端化是白酒企业发展必须要走的路，不然早晚会被淘汰。而山西汾酒经历几十年的发展，品牌力自然是有的，在消费升级和公司营销的助力下，未来中高端产品会持续放量。

公司规划指引指出，高端产品“青花30复兴版”未来按照四步走：第一步追赶1573，第二步追平国窖1573，第三步追赶五粮液，第四步追平五粮液。

公司上半年营收190.11亿、同比增长23.98%，实现净利润67.67亿、同比增长35%。据此推测，2023年营收增长20%的目标完全可以实现。

长期看，公司2025年营收目标是400亿元，券商测算在全国化和高端化进程下，预计2025年营收约440亿元。

公司业绩确定性很高，成长性值得期待。

最后，山西汾酒的估值显然是低估的。

由于业绩高速增长，公司的股价虽然震荡，但整体还算坚挺。市场对于白酒行业、公司自身的悲观预期已经通过估值缩水消化了。

2021年初至今，公司估值从最高150倍左右降至如今30倍，估值缩水80%。

综合以上分析，我认为山西汾酒未来业绩可持续，估值也留了足够的反弹空间，是一家成长性很高的白酒企业。