苹果Vision Pro“得道”，Unity“升天”？

编辑按：本文转载至微信公众号“美股研究社”，飞鲸投研经授发布 。

Unity(NYSE:U)这个名字已经有一段时间没有受到太多关注了。其中大部分是自己造成的，公司存在一些执行问题，还有严峻的宏观环境。Unity表面上显示出强劲的增长指标，这得益于该公司对ironSource 的收购。但最近几天，在苹果宣布与 Unity 合作将应用程序引入其新发布的 Vision Pro 耳机后，市场情绪发生了迅速变化。

虽然 Unity不是人工智能繁荣的直接受益者，但对其 3D 建模软件在未来几年的长期相关性仍然持乐观态度。Unity股票的估值并不昂贵，管理层似乎致力于推动成本结构的改善。

概述

尽管Meta现在已经收复了大部分损失，但Unity还没有并且仍然接近低点。由于与苹果的合作关系，这种情况可能很快就会改变。

YCharts数据

苹果 合作后 Unity 软件变得有吸引力了吗？

在苹果终于推出其期待已久的 AR/VR Vision Pro 耳机后，Unity股价飙升至两位数。这款耳机的售价为 3,500 美元——远高于现有竞争对手 Meta的价格——但考虑到 苹果 的知名品牌，它可能会看到强劲的需求。

苹果表示，它正在与 Unity 合作，将其应用程序带到其平台上——事后看来，这一认识不足为奇，但显然让华尔街感到意外。在艰难的宏观环境中，Unity的增长率停滞不前——这一最新的合作伙伴关系代表了另一个清晰可见的长期顺风来源。最好的部分 - Unity的股票仍然很容易买到，而且还没有显着考虑到这种合作关系的任何炒作。

股票关键指标

在最近一个季度，Unity的收入同比增长 56% 至 5 亿美元，超出预期的 4.8 亿美元。在备考基础上，收入同比下降 2%。调整后的 EBITDA 为 3200 万美元，高于1200 万美元的指导。

2023年第一季度股东信

Create Solutions收入同比增长 14% 至 1.87 亿美元。在电话会议上，由于他们的价格上涨和预期在华的加速，管理层指导全年加速增长。

Grow Solutions 的大部分业务仍受宏观逆风影响，预估收入同比下降 9%。管理层对未来几个季度的加速增长表示乐观，因为公司从收购 ironSource 中获益，并表示他们

“将 ironSource 广告网络过渡到更先进的 Unity ML/AI 模型，Unity 广告网络正在采用 ironSource 的竞价模型。”

Unity已经看到其基于美元的净保留率从大流行期间的 140% 水平大幅下降，因为它在此期间的增长被证明是不可持续的。

2023年第一季度股东信

Unity在本季度结束时拥有16 亿美元的现金和 27 亿美元的债务，因为尽管 ironSource 交易是由股票融资的，但该公司最终确实回购了大量股票以抵消稀释。

管理层宣布又一轮裁员，打算裁掉约 8% 的员工。这是他们的第三轮裁员，总共裁员约 15%。与许多科技同行一样，这些裁员使公司能够在宏观背景改善的情况下受益。

管理层对人工智能可以促进他们的业务表示非常乐观。管理层希望开发人员使用生成式 AI 来构建“初稿”，然后使用 Unity 产品针对他们的特定用例对其进行完善。管理层还希望人工智能能够提高他们帮助客户提高用户参与度和寻找新用户的能力。

展望未来，管理层已指导收入同比增长 75% 至 5.2 亿美元（预计同比增长 8%）。管理层假设广告市场持续逆风，公司可以占据市场份额。管理层增加了低端或全年收入，并调整了 EBITDA 指导。

2023年第一季度股东信

管理层重申他们承诺到 2024 年底按运行率计算调整后 EBITDA 为 10 亿美元。

评级

像 Unity这样曾经被大肆炒作的股票已经进行了估值重置。假设Unity确实设法在某个时候重新加快其收入增长率，目前 6.4 倍的销售倍数看起来非常合理。

寻找阿尔法

从盈利的角度来看，Unity的股票可能看起来并不便宜，但共识估计要求经营杠杆很快占据上风。后一点是一种新现象，由于科技崩溃期间广泛的成本优化而使许多科技股受益。

寻找阿尔法

假设 Unity可以达成 19% 左右的远期收入增长的共识估计，对长期净利润率 30% 的估计，并以 1.5 倍的市盈率（“PEG 比率”）进行交易，可以看到未来 12 个月的销售额为 8.6 倍或每股约 53 美元。如果Unity可以恢复到 30% 的增长率，管理层此前曾表示该水平是可持续的中期增长率（但在过去两次财报电话会议上拒绝重申），那么预计上行空间将增至高达 84 美元每股。

因此，这里的问题显然是公司能否将预估增长率加速到普遍估计的水平。我怀疑由于估值低，这里所需的催化剂比同行更明显——只需要证明备考收入增长率持续加速，以便多次扩张到最终抓住并缩小对同行的折扣。

与苹果的最新合作关系应该会大大有助于提高收入增长率（尽管可能需要几个季度才能提高）。与苹果的这种合作关系可能有助于证明 PEG 比率超过 1.5 倍。

风险

管理执行是这里最明显的一个。 “调整方向”总是很困难，在这种情况下，这意味着加速有机收入增长。人们一定想知道在多大程度上依赖宏观经济复苏在这里发挥作用。人工智能可能是一种未被充分认识的风险。如果增长没有加速，那么公司的净债务状况可能会导致财务困境或对估值造成进一步下行压力。

也不能忽视竞争。 Epic Games 的 Unreal Engine 是一个重要的竞争对手，但由于它是一家私营公司，有时可能会被忽视。

虽然Unity可能会看到来自艰难的宏观环境的持续不利因素（主要是由于其对游戏客户的大量敞口），但预计这些宏观不利因素会随着时间的推移而消退，并且公司将继续在游戏行业之外实现多元化。与苹果的合作是一个令人惊讶和受欢迎的近期催化剂。