受Shopee、亚马逊围堵，MercadoLibre依旧稳坐拉美电商王座?

编辑按：本文转载至微信公众号“IPO捕手”，飞鲸投研经授发布 。

摘要：Mercado背后有多个强大的结构性推动力，然而，竞争正在加剧。

01 公司介绍

“MercadoLibre”(纳斯达克代码:MELI)，凭借其在拉丁美洲领先的电子商务和金融科技业务，处于有利地位，将受益于拉丁美洲地区电子商务的持续渗透和金融科技的增长，以及其他一些结构性因素。

然而，来自Sea (NYSE:SE) Shopee的竞争正在加剧，Mercado的增长预计将放缓至2022年。我将给出我的看法，我认为竞争动态将如何发挥，以及为什么我认为梅尔卡多是公平的估值目前的价格。

02 业务概述

“MercadoLibre”是拉丁美洲地区最大的电子商务生态系统。他们目前在18个国家开展业务，其中巴西(57%)、阿根廷(22%)和墨西哥(16%)占2021年第三季度总营收的95%。Mercado的生态系统包括六个综合的电子商务和数字支付服务。

“MercadoLibre”是他们的电子商务平台，主要为第三方销售提供便利。为了补充和加强他们的电子商务平台，Mercado Pago发展了他们的金融科技业务。Pago不仅促进了“MercadoLibre”上的数字交易，而且还在市场之外创造了强大的存在感，Pago的平台外交易总额为134亿美元，相比之下，2021年第三季度平台上交易总额为75亿美元至209亿美元。

Pago已经成功整合了96%的平台支付渗透率。在Mercado Pago细分市场中，Mercado创建了他们所谓的Mercado Credito，他们向经过批准的线上以及线下的商家和消费者提供信贷。在他们的2020年年度报告中，该服务提供给三个关键地区(95%的收入)。信贷业务服务于一个服务不足的市场，因为金融机构在拉丁美洲的运作不像在西方那样高效。

我认为，鉴于我们对平台上商家的深入了解，credit to是一个自然的延伸。所有的交易都是通过Mercado的交易平台进行的(无论是平台上的市场还是平台外的MPOS系统)，这些数据和其他数据一起被用于承销目的，使用的是不同于传统金融机构的专有信用风险评估模型。

扩大信贷也加强了用户锁定率，并激励用户使用Mercado Pago作为端到端的金融科技服务。

creditto增长迅速，其投资组合在2021年第三季度达到11亿美元，高于前一年的3亿美元。Mercado通过创建Mercado Fondo进一步加强了他们的金融科技服务，使用户可以将钱包余额投资于货币市场基金。

为了有效地解决电子商务中的另一个痛点，Mercado建立了他们所谓的Mercado Envios物流服务。Envios使“MercadoLibre”平台上的卖家能够利用第三方运营商，同时也为他们提供发货和仓储设施。这一切都是为了减少买卖双方之间的摩擦。这给了Mercado对用户体验的必要控制。

Envios利用通过Mercado Marketplace收集的数据来优化执行过程，从而降低卖方的成本，加快买方的运输速度。Envios已经成功整合了86%的市场交易管理网络，这一比例从2020年第三季度的64%上升到了现在的86%。该服务持续改善，80%的业务量在48小时内送达，同比增长21个百分点。他们有效地建立了类似阿里巴巴的菜鸟物流服务——一种轻资产的方式。

Mercado Marketplace、Mercado Pago和Mercado Envios是该业务的主要组成部分。将这三种服务整合在一起吸引了买家和卖家，并将继续这样做。另外三种服务是Mercado广告、Mercado分类广告和Mercado商店，它们都呈现出巨大的增长机会。

03 市场潜力

我将谈到竞争的风险，以及我对未来几年竞争的看法，但在此之前，我将谈谈拉美电子商务和金融科技市场的巨大潜力。Mercado的投资案例是建立在市场预期增长的基础上的，所以我在这里展示了巨大的潜力。

拉丁美洲的电子商务仍处于采用的早期阶段，落后于亚洲、欧洲和美国的大部分地区很多年。

根据摩根士丹利(Morgan Stanley)的一份研究报告，截至2021年2月，拉美零售总额中只有9%是电子商务销售。相比之下，中国和美国的在线销售额分别为30%和20%，这两个国家的在线销售额占零售总额的份额都在不断增长。摩根士丹利(Morgan Stanley)预计，到2025年，拉丁美洲电子商务渗透率将从目前的9%上升到16%——4年内增长7个百分点。

我看不出有什么结构性的原因可以解释为什么LATAM应该比更成熟的同业公司以更低的渗透率稳定下来。我认为目前限制电子商务渗透的唯一因素是，根据摩根大通(J.P. Morgan)对巴西电子商务市场的研究报告，41%的巴西人认为他们的互联网连接太不稳定，无法在2020年进行网上购物。该地区的互联网速度将继续提高，随着时间的推移和基础设施的改善，这将不再是一个问题。

尽管该地区的增长依赖于许多方面，而且难以准确预测，但所有人都同意，拉丁美洲的电子商务将继续快速增长。简单地说，电子商务的增长依赖于两个简单的因素:渗透增长(我在上面展示的)和总零售销售增长。许多驱动因素构成了这两个因素，但这就是它的本质。

拉丁美洲区域更广泛的经济发展推动了零售总额的增长。德勤预计，该地区2022年的GDP增长率将达到3%。根据德勤(Deloitte)的数据，梅尔卡多的主要市场巴西占其收入的55%，预计2022年其GDP将保持在1.5%的不变增长。

这里的经济增长并不是非常好，而且该地区肯定也有自己的问题，许多国家都在经历货币贬值，这推高了进口商品的价格，并导致了通货膨胀，而这也伴随着其自身的独特问题。因此，我认为市场潜力主要来自电子商务本身的采用，而不是整体的经济增长，后者在亚洲电子商务市场中发挥着更大的作用。

随着拉丁美洲人越来越多地采用电子商务，数字支付解决方案(Mercado Pago)也将如此。人口仍然是非常不足的银行和薄弱的金融机构存在。这为帕果在支付和信贷方面继续快速扩张创造了机会，无论是在市场上还是市场外。

正如你所想象的那样，这里的机会是巨大的，而Pago正将自己定位为用户的端到端金融解决方案。帕果第三季度收入达到6.33亿美元，同比增长71%。考虑到这个市场提供的解决方案的广度，我无法给你可靠的增长估计，然而，71%的年增长率与电子商务领域同期的74%相比。所有的年收益数据都是基于外汇汇率中性的。

在市场接近成熟之前，还需要多年的强劲增长。在许多未知变量的情况下，为这一估计增长计算出确切的数字是愚蠢的游戏，但Mercado目前在covid比较中增长了70% (fx中性)，这是值得注意的。

04 竞争

我将花一些时间更深入地解释Shopee的情况，因为我认为所有认真的Mercado投资者都应该仔细考虑我们所看到的情况，而且我认为竞争是最大的风险。

在Sea Limited (Shopee's)最近举行的2021年第三季度收益电话会议上，公司管理人员解释了为何他们现在在巴西的平均月访问量排名第二，在巴西应用程序的下载量和使用时间排名第一，并在巴西吸引了超过100万名当地卖家。他们继续解释，他们如何将巴西(和其他国家)视为未来增长的关键市场，并将继续通过加速投资来追求显著的增长机会。

为什么电子商务历史上一直是赢家占领大多数市场，为什么许多人认为Mercado拥有护城河，原因是:领导者从一个积极的反馈循环中受益，在这个循环中，市场双方的客户相互吸引:买家越多，卖家的库存周转率就越快，买家基础就越广，然后就会有更多卖家加入市场，然后就会有更多的SKU，从而吸引更多的买家，正反馈循环就会继续下去。

通常情况下，当有一个已经建立起来的巨头在运营时，很难建立一个大的存在，因为你必须提供更好的东西来吸引卖家，然后再吸引买家。

话虽如此，像Shopee这样的竞争对手拥有大量资金，并愿意为市场份额烧钱，这对Mercado来说可能是一个真正的痛苦。在第三方电子商务市场，产品差距几乎不存在，进入壁垒很低。它需要卖家、买家、功能良好的平台以及有效的物流和支付服务。

如果Shopee在这个例子中真的想要市场份额，他们可以向卖家和买家提供不可持续的产品，让他们加入他们的平台，从本质上把自己买进正反馈循环(如果他们愿意烧钱的话)。这在所有的市场中都是不可能的，但在电子商务中却是如此，因为这个市场只关乎规模(规模就是产品)。这就是我做这类生意时遇到的问题。

我认为，我们在中国看到了我所指出的一些问题:尽管阿里巴巴拥有最多的用户，但竞争仍是一个越来越大的风险:对商家来说，Multihoming是免费的。

竞争只会随着市场的增长而加剧，即使市场领导者(Mercado)在某种程度上有竞争优势，我认为这不足以在电子商务行业建立一条持久的护城河，就像我上面解释的那样——它很快就会变成一种有毒的“你的利润就是我的机会”的游戏，如果目标是最终盈利，这对任何人来说都不是理想的。

Shopee可以在相当长的一段时间内继续他们目前的方法。他们的电子商务亏损已经被数字娱乐部门的利润抵消了:

Sea-2021年第三季度收益报告

电子商务损失继续加速，而电子商务部门的利润已不足以抵消损失。但这并没有阻止他们继续采取侵略性的策略:

Sea在2021年第三季度增加了55亿美元的净现金头寸。他们通过发行可转换债券来做到这一点，如下所示:

Sea-IR网页上的新闻稿

他们利用300美元的股价，通过传统的可转换债券发行筹集了大量资金——管理层的一个好举动。该公司股价目前已跌至130美元，但其市值仍为700亿美元，市盈率约为8倍。从理论上讲，如果投资者继续为Sea的战略掏腰包，他们就可以继续以这种方式筹集廉价资金，并继续采取激进的市场份额战略。在目前的亏损情况下，55亿美元的净现金应该足以维持几年，所以竞争还会继续。

在金融科技方面，Sea Limited有他们的SeaMoney服务，虽然这项服务将因Shopee的增长而增长，我发现，就场外交易而言，它的威胁较小，因为Sea management似乎更专注于建立自己的电子商务存在，而Mercado则对其金融科技业务给予了更多关注。相比之下，Mercado的金融科技收入占总收入的34%，而Sea Limited的总收入仅为5%。总的来说，当涉及到外部竞争时，我认为帕果是一个更强大的业务。

亚马逊(NASDAQ:AMZN)等大公司也在该地区推出了业务。在这些大玩家中，亚马逊目前占据了最大的份额，但阿里巴巴和eBay等公司也进入了该地区。大玩家是一种风险，因为他们可以获得资金，并愿意为了市场份额而烧钱(Shopee的威胁已经详细解释了)。从更积极的方面来看，亚马逊在印度投入了50多亿美元，用了5年多的时间在印度追赶Flipkart，而Flipkart在此期间由于市场总体增长而持续快速增长。

还有一些其他的本地参与者，但是我认为像亚马逊和Shopee这样的大参与者是主要的风险，因为资本可用性/规模和烧钱的意愿，正如详细解释的那样，这是地区参与者所缺乏的。

注:当我谈到电子商务的风险和竞争时，这包括了市场，广告，环境和商店部分，因为这些都是非常相互关联的，在某种程度上也包括分类广告和帕戈。

05 风险

我认为汇率波动更多的是一种短期风险。然而，与西方相比，拉美国家的宏观发展显然是一个长期风险，经济不稳定程度更高。巴西、阿根廷和墨西哥等主要市场经济前景的恶化，最终将影响到整体销售，并最终影响到Mercado的增长率。监管改革仍是未来的一个风险。

06 评价和结论

在估值方面，考虑每股收益或FCF/share是没有意义的，因为Mercado仍处于增长的早期阶段，规模和销售是主要优先考虑的。从市盈率来看，Mercado目前的股价处于3年来的历史低点，但这是有原因的(下文将详细介绍)。

YCharts

但这到底意味着什么呢?我估计长期营业利润率应该在20%左右，这与晨星公司的预期一致。这将把当前8.7 P/S的倍数转换为43.5的潜在P/OI，或者如果你使用25%作为你的预期margin，它将是34.8x。这是否便宜取决于Mercado在2022年及以后的增长率。

我对竞争领域的看法有些悲观，但我仍然承认他们是市场领导者，在最近一个季度增长了67%(美元)。我仍然相信Shopee和亚马逊会蚕食Mercado的市场份额，但未来几年的市场增长应该会使Mercado保持持续强劲的增长率。相对而言，Shopee和亚马逊的规模仍比Mercado小得多，要赶上它们还需要时间(如果它们能赶上的话)。

SA

分析人士预计，从预计的销售增长来看，到2023年，收入增幅将超过30%。然而，这远远低于前三年(2019年、2020年、2021年)60%的增长率，这也是为什么在3年的基础上，更低的P/S比率是有理由的。

这里给出了一个粗略的计算:如果你使用这些看起来并不过于乐观或悲观的估计，你将在2023年获得125亿美元的销售额。让我们假设一个场景，潜在的P/OI比率(使用20%的利润率)已经下降到30倍，这与收入增长率一致。这等于2年后的P/S比率为6倍。

考虑到近年来较高的P/S比率，有些人可能会认为这过于悲观，但请记住，这种情况下的增长率不再是+60%，而是30%，这是一个很大的区别。在这种情况下，假设没有稀释，15%的加权平均成本将产生每股1145美元的公平PV——这等于当前的股价1100美元。

如果你做同样的计算，预期市盈率为7.5倍，公允价值将被低估1550美元或29%。7.5的P/S比率将是30倍的P/OI，使用25%的预期营业利润率，而不是场景1的20%。然而，由于Mercado所带来的这种不确定性，我希望看到它在情景1(一种更保守的情景)中被低估，而目前情况并非如此。

你可以从看涨的角度来看，两年远期估值并不能反映Mercado的长期增长故事。很难预测未来，尤其是对这类业务而言。但出于示范目的，让我们预计2024年、2025年和2026年它们将增长25%。

使用2023年的销售额预期为125亿美元，我们将在2026年得到244亿美元的销售额。25%的增长率将导致潜在的P/OI约为25倍(5倍P/S)。假设没有稀释，并使用15%的加权平均成本(这是我对Mercado所承担风险的期望)，我们得到的公平PV为每股1200加元——略高于当前每股1100美元的价格。

注:25倍的P/OI将转化为更高的P/E。如果你使用20%的税率，它将成为31.25倍的市盈率。然而，考虑到利息损失和货币损失，这个数字会更高。

如果整体增长反弹，该股肯定会反弹，但从基本面来看，我不觉得目前的交易很有吸引力。如果苹果股价被严重低估，那么未来几年的增长率将高于分析师的普遍预期。持有似乎是合适的。