下一个凯莱英？大家都不想错过的CDMO新选手，热门药物领域一马当先！

近期，被很多粉丝朋友问到对于新上市企业诺泰生物的评价，引发了我们对于这家公司的关注，同时也好奇这家公司为何受到众多朋友的关注。

随后也释然了，高景气的CDMO板块作为长牛辈出的赛道，在小分子领域，诞生了如凯莱英、九洲药业、博腾股份等这样的大牛股，如今难得上市一家业务类似的同行，或许大家错过了前面这些公司，但都不想错过这个“新人”。

今天带大家一起来梳理一下诺泰生物的投资价值，看它是否是“下一个凯莱英”。

首先从诺泰生物的营业收入构成来梳理，公司收入分为定制类业务和自主选择类业务两大模块，定制类业务主要以小分子化药的CMO业务为主，其中2020年高技术含量的CDMO业务在该模块的比重超过85%，有一定技术含量；自主选择业务主要以多肽药物的原料药和中间体生产为主，目前占据总营收比重不大，但是近年增长趋势较好。

从诺泰生物上市募投项目的资金分配来看，公司未来主要发力点在多肽药物的CMO领域，小分子化药的CDMO则是次要发展的领域。

所以本文的分析思路是：主要重点目标搞清楚公司在多肽CMO领域的技术优势和发展潜力，次要目标是小分子CDMO业务的核心竞争力以及能否在凯莱英等同行上市公司竞争下分一杯羹，最后判定公司是否存在核心投资价值。

一、小分子CDMO：蛇吞象“澳赛诺”成功IPO

诺泰生物能够登陆A股资本市场，得益于2018年10月对小分子CDMO资产澳赛诺生物的全资收购。

2018-2020年，诺泰生物的合并报表净利润分别为4468.12万元、4480.59万元和1.2亿元，全资子公司澳赛诺分别实现净利8191.16万元、8109.54万元和1.37亿元；而母公司扣除澳赛诺分红形成的投资收益后，净利润分别为-1775.41万元、1014.38万元和2683.98万元，处于亏损或微利状态。

诺泰生物当前主要输出营收和利润的核心资产澳赛诺，未来的核心竞争力和发展前景如何？

虽然小分子药物市场近年来受到大分子生物药的挤压，但受益于国内工程师红利，中国小分子CDMO市场依旧展现出了旺盛的生命力，从2014年的31亿美元增长到2018年的55亿美元，年复合增速15.4%，预计2023年将达到140亿美元，将以20.5%年复合增速增长，远高于全球平均水平。

同时可以看到，不仅是全球，我国小分子CDMO竞争格局较为分散，一定原因是由于大型药企考虑到成本和产能的稳定性/灵活性，因此会考虑多个供应商以分散风险，这意味着具备一定特色和核心技术能力的小分子CDMO后进者同样拥有突围的机会。

纵然从技术端比较难直接去辩证澳赛诺的技术先进性和核心竞争力，我们仍然可以侧面的从三个层面来做出判断：澳赛诺在国内小分子CDMO领域拥有较强的核心竞争力。

1、生产基地认证&工艺路线：

诺泰生物的多个生产车间通过中国及美国的GMP 认证，为公司参与全球竞争奠定基础。同时，公司能够自主完成各种复杂高难度化合物的生产工艺研究，解决药品生产过程中的技术瓶颈、优化工艺路径，尤其是在手性药物技术和绿色工艺技术方面，公司掌握了一系列先进的核心技术。（参照右上角的分析图，可以归纳为“高级竞争者”。）

2、客户群：

澳赛诺的客户含金量很高，主要客户包括美国因赛特、美国吉利德、德国勃林格殷格翰、美国福泰制药、前沿生物、硕腾等数十家国内外知名创新药企。

3、毛利率高于同行：对比凯莱英、九洲药业和博腾股份等同行上市公司，可以发现诺泰生物的毛利率遥遥领先，这是因为公司在承接订单时更倾向于选择工艺较为复杂、合成难度相对较大的项目，这类项目的市场竞争相对缓和，所以毛利率较高。

二、多肽药物领域的优势，诺泰生物崛起的密钥

多肽是由2-100个氨基酸通过肽键相连构成的一类化合物，也是广泛存在于人体内的一种化合物。多肽药物由于分子量介于化药和蛋白药之间，结合了两者的一些优点（如下图）。

有数据显示，多肽药物通过IND后获批上市概率比小分子药高出两倍，平均研发周期少0.7年，主要由于多肽水解后为氨基酸，一般不考虑毒性问题，另外靶向亲和力较高，这也一定程度提升了该类药物的有效性和安全性。

1、不乏重磅药物，多肽领域空间广阔

据昆泰的数据，2007年全球多肽药物制剂市场规模约为123.9亿美元，到2017年已增至340.5亿美元，年均复合增长率达11%。我国多肽药物起步较晚，但增速远大于全球，2019年市场规模超800亿元，年复合增长率超过15%，拥有广阔的成长空间。

从2020年全球多肽药物销售TOP20榜单看，有9个重磅药物药物销售金额超越10亿美金，这也展现了多肽药物的发展潜力，引发了众多药企投入研发多肽药物的热潮。

2、全球日渐重视对于多肽药物的研发，多肽偶联（PDC）或成为市场新爆点

虽然多肽药物早在20世纪九十年代已经兴起，但由于多肽药物口服易被多肽酶降解、难以穿越肠粘膜，以至于给药途径单一（注射），一度被市场冷落。但随着递送技术的发展，包括微球、病毒载体等物质的应用，使得多肽药物近年来发展迅速。尤其值得注意的是，目前部分国际新兴的Biotech开始加紧研发多肽偶联技术（PDC），已有相关药物成功获FDA批准，这一技术可能成为多肽药物的市场强劲驱动引擎。

不仅如此，近年来国际巨头辉瑞、默克、罗氏、礼来、诺华等大型跨国制药企业均通过收购或并购形式增大了多肽药物研发的投入，并相继收获了不少上市药物。全球代表性的重磅多肽药物有利拉鲁肽、杜拉鲁肽、格拉替雷、亮丙瑞林、奥曲肽、戈舍瑞林和艾塞那肽等。

3、诺泰生物 —— 国内领先的多肽药物CDMO厂商

国内一直以来的问题是：受限于技术因素，难以实现大规模的多肽药物生产。

制备多肽药物的方法包括：从动植物中提取（发酵法&酶解法）、化学合成和基因重组三种方式，由于动植物提取存在一定限制和基因工程法尚未成熟，目前全球上市的多肽药物中90%以上是通过化学合成制备。

但值得注意的是，虽然国内从事多肽药物的企业数量较多，但大多数不具备核心竞争力，都为低于10个氨基酸的初级原料产品，高端长链多肽依赖进口。

诺泰生物基于自有技术平台，对固相合成和液相合成进行技术融合，创造性的开发了多肽药物的最优合成策略，建立了基于固液融合的多肽规模化生产技术平台，

使公司具备了侧链化学修饰多肽、长链修饰多肽数公斤级的大生产能力，在多肽原料药规模化大生产领域建立了较强的竞争优势。

如利拉鲁肽、艾博韦泰等长链修饰多肽药物的单批次产量已超过5公斤，达到行业先进水平，而行业内绝大多数厂家仅能达到克级、百克级的水平。

诺泰母公司持续投入的多肽制剂生产领域也逐渐开始出现正反馈，可以看到公司自主选择产品业务2018-2020年收入分别为1886.9万元、7736.5万元和1.52亿元，展现出极大的增长弹性。

三、长牛公司的检验器：管理层、财务数据

经过上述两模块对于诺泰生物业务的拆解，公司“双轮驱动”的模式的确拥有十足的想象力，但长牛公司检验标准显然不局限于业务，好的管理层和优异的历史财务数据也必不可少。

1、管理层留有瑕疵

诺泰生物的管理层实际上存在一定的短板，实控人赵氏两兄弟是房地产行业出身，无生物医药专业背景也无海外留学经历，我们在前面的文章强调过，拥有如恒瑞孙飘扬总的视野和格局的老一辈企业家始终是少数，这一定程度上会引起市场对于公司的研发投入和发展格局的担忧。

另外一点，诺泰生物IPO前的“骚操作”不少，尤其是并购澳赛诺生物的这一个案例，赵氏兄弟先是突击入股了澳赛诺（出资323.75万元，持股16.18%，他人代持），后诺泰生物全资并购澳赛诺，这一部分股份实现了10倍的回报，同时也引发了监管部门的关注。

实控人这一“资本玩家”的属性显然具有两面性，好的一面是优秀的并购能力能为上市公司带来一些优质的资产，坏的一面则是有潜在“骚操作”的风险。

2、主要财务数据一览

从营收和利润增速来看，自2018年全资并购澳赛诺实现并表后，近两年公司业绩出现快速增长，营收增速稳定在45%以上，利润也出现大幅攀升，随着以多肽药物为主的自主选择业务迎来放量、定制类业务稳定贡献增长，可预见未来增速只会更快。

盈利能力方面，前文已经解释过公司毛利率高于同行，净利率相比同行较低主要是由于自主选择业务销售规模较为有限，拖累了整体的净利率水平。盈利质量方面，公司净现比波动性较大，近年有改善迹象，需要进一步跟踪。

费用控制方面，研发费用率与凯莱英、九州等同行上市公司相近，大头放在多肽药物的研发上；管理费用率显著高于同行，公司解释是人员规模快速提升和为了激发人员积极性展开多次股权激励，这方面需要持续跟踪；财务费用率正常。

总体而言，与部分网上媒体提出的财务数据不佳有比较大的出入，财务表现良好。

总结：

截至周五收盘，公司上市市值飙升至166亿，据多家机构对于公司2021年预测中值的1.71亿净利计算，公司动态市盈率为97倍左右。而凯莱英、博腾和九洲药业的2021年动态市盈率区间为60-80倍，目前看来公司在多肽药物的优势明显、业绩弹性或许更大，但仍存在一定瑕疵，个人还没有看到公司优秀到能享受这种溢价的合理性，所以可以判断目前的市值大概率是新股的情绪带动。

基于CDMO赛道特性和公司在多肽领域的优势，个人简拍100-120亿市值区间或许是个不错的击球区间。

编者按：本文转载至微信公众号瞪羚社，贝壳投研经授发布。