5G终于带来业绩双位数增长 电信行业回暖——中国电信初始报告

前言：公司发布2020年度业绩，在2021年第一季度实现经营收入1068.73亿元，同比增长12.7%；服务收入1,000.78亿元，同比增长8.6%，增幅继续领跑全行业；本公司股东应占利润达到64.41亿元，同比增长10.6%。业绩综合表现在行业中保持良好，行业改善获得验证。同时公司公告拟发行A股新股在上交所主板上市，资金用途用于5G产业互联网建设、云网融合新型IT及科研项目，同时引入战投、推出股票摊薄即期回报及填补措施、上市三年内稳定A股股价预案、上市三年后股东回报（现金分红）规划。

核心观点：

通信行业离不开运营商，5G属于万亿级别行业，运营商在这其中占据重要地位，但运营商近几年日子并不好过，在4G时期用户红利消失，国家引导提速降费，微信抖音等软件层出不穷，运营商沦为管道化，的确运营商缺乏增长动力，叠加2021年1月美国提出禁止中国运营商在美国发行ADR，退市一度将运营商带到风口浪尖，估值大幅下撤已经到达10年内的低点，并且远低于行业均值；

5G时期各运营商需要大量投入资本开支，每当新一代技术导入时对运营商迎来新一轮增长，行业竞争放缓，收入与利润端出现好转，多季度已经确认行业触底回升，此时电信在运营商中用户数增长良好，TOB端5G时期迎来快速发展期，回A上市带来新的融资渠道，中国电信在5G时期会继续享受行业红利，用户数与ARPU值双增长，带来发展机遇，估值处于底部，此时应该重点关注。

1. 中国电信身为三大运营商之一，4G时期以来不断发展，成长性好于另外两家。在宽带方面拥有传统优势，而在移动网络方面近年来持续发展用户数超过联通后，电信用户数更是稳定增长，在携号转网后移动、联通用户数均有流出，而电信始终保持增长，在用户数与网络质量方面得到用户认可；

2. 5G新一轮发展，行业迎来发展机遇，在4G后期运营商之间价格战与提速降费双重打击，行业一度下滑，但目前提速降费政策放缓，行业新一轮投资增加，竞争放缓，行业重新迎来增长周期，从2020年下半年业绩与2020Q1业绩均看出行业底部回暖增长明显，电信一季度净利润增速达到10.6%，高于行业，移动用户ARPU为45.6元，同比增长2.7%，与中国移动一季度ARPU值47.4元差距正逐步缩小；

3. 中国电信拥有三大运营商中最大的TOB业务布局，收入规模远高于另外两家，电信IDC机房数量排名全国第一，其天翼云是中国排名第一的混合云服务商，预计在5G万物互联时代对TOB端带来重大机遇，该业务的快速增长，电信的又一大增长引擎已经启动；

4. 5G资本开支巨大，与联通共建共享，双方节省巨大资本开支，在会议上联通董事长提到电信联通在5G建设周期会各自节省2000亿资本开支，电信折旧高于资本开支，现金流保持良好，费用端支出优于移动，收入端与行业基础优于联通。

5. 中国电信提出回A股申请，当前已经受理，预计将会顺利回A上市，融资渠道对冲美国禁止中国运营商发行ADR的风险，电信增加融资后，对投资更有推动力，财务会进一步稳健；

收入端：预计2021年营业总收入为4163.35亿元，同比增长5.79%。

净利润：2021年预计为238.12亿元，同比增长12.96%，2021年EPS为0.29元，当前股价为2.75港币，对应2021年PE为7.94X，股息率达到4.55%，处于历史底部区间；

我们认为中国电信的股票被低估，目前交易在2.0倍TTM EV EBITDA和8.2倍TTM PE，大幅低于其3.1倍和12.3倍的5年平均值，以及5.4倍和11.2倍的全球同业平均值。我们认为公司将在5G发展的支持下实现盈利增长复苏，但目前的股价并未反映出这一点。

自由现金流估值：中国电信在5G建设期资本开支会有所增加，2021年资本开支预计为870亿元，但中国电信折旧在2020年超过900亿元，折旧大于资本开支，而应收款和应付款方面，当金额较高后会维持在一定水平，近似看作不变。自由现金流质量较为真实，以2020年自由现金流为基数200亿，未来5年增长率为5%，永续增长率为2%，10%为折现率，通过自由现金流贴现模型可算得公司内在价值为3510亿元，每股4.34RMB, 即5.1港元。

风险提示：运营商竞争加剧，资本开支超预期

公司历史：中国电信是中国领先的大型综合电信运营商，主要在中国内地提供固网和移动电信服务、互联网接入服务、信息服务以及其他增值电信服务。在2008年以前一直以固网为主营业务，2008年在收购中国联通CDMA业务后移动语音2G开始，宽带业务与移动业务协同发力，2017/2018年国家分别提出提速降费指引，先是取消国内长途和漫游费用紧接着有取消了国内手机流量漫游费，这两年对行业产生较大冲击，在4G末期中国电信用户数对联通实现了赶超，成为行业第二。

中国电信是4G时代移动业务增长最快的中国运营商，移动订阅用户的市场份额扩大。2020年，公司是三家运营商中唯一录得移动用户数量净增加（+1,450万）的运营商。其移动用户市场份额从2016年1月的15.5%扩大到2020年12月的21.9%。截至2020年12月，中国电信的移动用户总数达到3.5亿。

2019年6月三大运营商获得5G牌照的同时新进者中国广电也获得牌照，截止2021年初中国电信稳坐运营商第二的位置。2020年开始中国电信与中国联通宣布共建共享，目前已经共建共享5G基站达到40万座左右，这也为5G资本开支带来了较大节约。行业新一轮通信红利时代拉开序幕。

股东股本情况：

中国电信于2002年在港股上市并以美国存托凭证的形式在纽交所上市，截止2020年底中国电信总股本为809股，其中内资股主要为国有持股达到670亿股，占总股本82.85%，H股138.7亿股占总股本比例17.15%，其中黑石、纽交所持有超过H股的13%，若对于美股摘牌对电信影响是比较大的，2021年1月6日纽交所宣布启动退市程序，当前处于停牌状态，对于后续是否撤销下市仍未做出最后决定。与此同时2021年中国电信做出回A股上市的决定，积极应对融资与股权风险。

行业竞争：中国通信行业经历三个发展阶段，第一阶段是2000-2008年，通信业享受人口红利，随着手机通信的普及中国移动在2007年10月创造历史最高市值；第二阶段2009-2013年3G时代崛起，此时联通、电信、移动竞争加剧，3G时期联通电信与移动差距逐步缩小 ；第三阶段是2014-2018年4G红利时代，移动大干快上4G网络很快成熟推广，此时随着微信、抖音、快手等落地，运营商语音与短信逐步管道化，叠加提速降费影响，运营商价格战，行业整体增长乏力；

2019年通信行业进入5G元年，2020年5G用户数逐步增多，从历史追溯来看每到迭代时期到来之际都会带来新的增长。而5G万物互联时代给运营商带来机遇，3大运营商2020年公布业绩收入与利润端均实现正增长，行业价格战放缓；

新一轮5G景气周期即将开始，2021Q1收入与利润增速均有所加快。中国电信4月28日公布一季报数据营业收入1068.73亿元，同比增长12.7%，其中服务收入为1000.78亿元，按年升8.6%。净利润为64.41亿元同比增长10.6%，EBITDA为310.52亿元，同比增长3%。5G套餐用户达到约1.11亿户，渗透率达到31.2%，移动用户数达到约3.56亿户，净增523万户。

行业进展：韩国电信运营商经营业绩企稳。近日，韩国三大电信运营商陆续披露了2020Q4及全年经营业绩，2020年韩国三大电信运营商合计实现收入55.96万亿韩元，同比增长2.74%。其中SK、KT、LG U+分别实现收入13.42万亿韩元、23.92万亿韩元、18.62万亿韩元，分别同比增长5.0%、-1.7%、8.4%。对于2021年展望，KT公司表示乐观，预计2021年总收入及服务收入将同比增长4.6%、4%。

韩国三大电信运营商净利润均实现同比增长。韩国三大电信运营商合计实现归母净利润2.68万亿韩元，同比增长36.14%。其中SK、KT、LG U+分别实现归母净利润1.5万亿韩元、0.7万亿韩元、0.45万亿韩元，分别同比增长74.1%、5.1%、8.9%。SK净利润波动较大主要是受子公司海力士经营情况影响。

财务分析：

电信2020年营业收入为3935亿元，同比增长4.7%，从近5年来看电信复合增长率在3%左右，2020年净利润为208.5亿元，同比增长1.62%，复合增长率达到4%，从规模上看中国电信属于成熟期的价值型公司，净利率为5.35%，ROE为5.8%，从盈利能力以及给与股东回报率并不高。资产负债率达到48%，近年来负债率有所下降，财务端很稳定，经营性现金流远高于净利润，中国电信利润质量非常高，对上游议价能力非常强，而且对下游主要是消费者，应收款也非常小，整体看中国电信财务稳定，但是已经过了高速增长期的稳健的价值股。

财报分析：

存款利率：利息收益为5.82亿元，对应货币资金232亿元，活期利率在2.5%左右，可见账面现金较为充足，利率合理；

固定资产折旧：物业、厂房、设备等固定资产合计1万亿，其中90%为通信设备，10%为房屋及装修，2020年通信网络设备折旧金额为642亿元，折旧率7%，但相应的的累计折旧已经达到5063亿元，折旧已经超过55%，折旧合理，而且3G通信网络电信2020年计提减值准备为50.42亿元，电信折旧合理。

在建工程：2020年在建工程为484亿元，其中当年增加841亿元，转固886亿元，在建工程由于5G通信建设未来仍然会有增加，但一年内均可转固，主要是增加的基站，在建工程并无问题。

商誉：中国电信2020年商誉为299亿元，主要是在2008年收购中国联通CDMA业务产生的商誉，电信起家是宽带业务，收购联通的业务后进入无线通信领域从目前对价来看并无商誉减值风险，实际收购了较为优质与业务协同的资产。

应收款：2020年应收款净额为215亿元，其中第三方主要是用户电话费及互联网企业用户的应收款，超过200亿均在3个月内，应收款占收入比例不足10%，对下游议价能力非常强，账期很短，应收款健康。

应付款：应付账款为1075亿元，占收入比例约25%，其中第三方应付款为832亿元，主要是在建工程的应付款，可见电信对于上游资金占用情况强势。应付账期主要集中在半年以内。

三费：费用端销售费用、员工薪酬、折旧合计在54%，其中折旧占比最高达到23%，销售费用与销售收入正相关，但员工成本相对刚性，未来会稳步提升，折旧影响最大，从电信与联通共建共享来看折旧率在5G期间不会有大幅度增长，费用整体整体可控。

业务拆分：

中国电信主营收入分为通信服务与商品销售服务。商品销售服务在2019年重新调整，将商品销售和其他来源收入拆分开来。至于其他来源收入（主要是租赁服务与其他）占比约1.4%可以忽略不计。商品服务收入2020年为196亿元占收入比例4.98%，主要是手机与设备销售收入，5G手机更换潮已经到来，运营商的合约机与非合约机均有所补贴预计2021年销售收入会稳定增长，2021年达到215.58亿元，同比增长10%；

语音业务：2020年收入为408亿元占收入比例10.38%由于受微信等软件影响未来语音通话业务呈现下滑趋势，但语音收入占比已经逐步减少对整体收入影响不大。预计2021年收入为367.8亿元，同比下降10%；

互联网业务收入：2020年为2080亿元，占收入比例52.86%，同比增长5.46%，该板块是电信的核心业务，分为手机流量收入1306亿元同比增长6%，宽带业务为718亿元同比增长5.1%；互联网业务收入一方面与用户数相关另一方面与单客户每月付费ARPU相关，2020年电信用户数达到3.51亿户，同比增长4.5%，其中5G用户数达到8650万户，2021一季度超过1亿户，电信是三大运营商中用户数总数唯一持续增长的公司；ARPU值近四年是下滑的，但2020年ARPU值为44.1元/月/户，降幅缩窄，而一季度为45.6元，同比增长2.7%，与中国移动ARPU值正逐步缩小。宽带综合ARPU值达到46.3元，同比增长6.9%。三大运营商在一季度均有好转，触底回升趋势明显，预计2021年、2022年电信ARPU值达到46.5元、49.2元，稳步回升。

信息及应用服务：2020年为968.8亿元，同比增长10.57%，占收入比例24.62%，主要是IDC、行业云、天翼高清、互联网金融等新兴业务的快速发展。近年来行业竞争和价格的下降压缩传统通信服务的利润空间，电信运营商正在为推动未来增长谋求新的商机，例如数字服务。IDC数据显示，三大中国电信运营商均位列数字服务收入的前十大运营商，其中中国电信的数字服务收入排名世界第二，仅次于AT＆T。

产业化数字化收入超过移动与联通该板块之和。截至1H20末，中国电信拥有600多个IDC站点，38万个机柜，机柜利用率达70%，是中国IDC业务收入规模最大的龙头企业。根据中国信息通信研究院根据中国信息通信研究院的数据，中国电信在2019年以31%的市场份额主导中国IDC市场。在全球范围内，公司在2019年按机柜数量计排名第5，市场份额为4%。

中国电信在内蒙古和贵州建立了大型IDC园区，以满足全国庞大的客户需求。在中国四大城市群，即京津冀、长三角、粤港澳和川渝陕，公司围绕核心城市大规模部署IDC，并覆盖周边地区。公司在全国31个省均设立省级云资源池，以满足本地化业务需求。

通信网络服务：2020年收入为226.23亿元，同比增长2.93%，占收入比例5.75%，主要是云专线和IP-VPN业务收入，占收入比例较小。

预计2021年营业总收入为4163.35亿元，同比增长5.79%。

成本端：

中国电信的主要成本科目包括网络运营和维护、折旧和摊销、销售费用、管理费用。在2020年，以上科目分别占总成本的30.37%、22.93%、13.99%和16.77%。我们预计未来中国电信的经营利润率将略有增长。

网络、运营及维护费用：中国电信不断提高网络能力和质量，以支持5G和产业数字化发展，并适当增加了网络运营支出方面的部署。我们预计2021年为1257亿元，同比增长5.2%；

折旧及摊销费用：我们预计，在2021年，5G网络共建共享将使中国电信的资本支出保持温和增长。我们预计2021年折旧及摊销费用将略增达到949.24亿元，同比增长5.19%；

管理费用：由于持续加大对高科技人才、一线员工和高绩效团队的奖励力度，以调动员工的积极性，我们预计2021年人员薪酬将增长至691.1亿元，同比增长4.73%；

销售费用：我们预计公司将不断优化营销模式，协调线上线下渠道的发展，提高营销资源的投放效率。我们预计2021年营销费用将达到574亿元，同比增长4.35%；

业绩预测：

收入端：预计2021年营业总收入为4163.35亿元，同比增长5.79%。

净利润：2021年预计为238.12亿元，同比增长12.96%，2021年EPS为0.29元，当前股价为2.75港币，对应2021年PE为7.94X，股息率达到4.55%，处于历史底部区间；

我们认为中国电信的股票被低估，目前交易在2.0倍TTM EV EBITDA和8.2倍TTM PE，大幅低于其3.1倍和12.3倍的5年平均值，以及5.4倍和11.2倍的全球同业平均值。我们认为公司将在5G发展的支持下实现盈利增长复苏，但目前的股价并未反映出这一点。

自由现金流估值：中国电信在5G建设期资本开支会有所增加，2021年资本开支预计为870亿元，但中国电信折旧在2020年超过900亿元，折旧大于资本开支，而应收款和应付款方面，当金额较高后会维持在一定水平，近似看作不变。自由现金流质量较为真实，以2020年自由现金流为基数200亿，未来5年增长率为5%，永续增长率为2%，10%为折现率，通过自由现金流贴现模型可算得公司内在价值为3510亿元，每股4.34RMB, 即5.1港元。

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