胰岛素十倍股，快速成长通道开启

遵循价值规律，深掘成长逻辑。咱们继续聊中盘股的低估值机会《全球高质量龙头，厚积薄发不可小觑！》，当前国内外流动性收紧、利率上行的背景下，各行业龙头公司由于估值过高，在本轮调整中下跌最为显著，相对低估值的中盘股则安全边际较高，市场风格已呈现出显著的切换，从均值回归和投资性价比的角度，当下布局中盘股的胜率更高。

中盘价值股系列之通化东宝（600867）：甘精胰岛素迅速放量，坚定推进创新转型

一、公司概况：甘精胰岛素快速放量，渠道有序铺设，研发加速，打造国内糖尿病龙头

通化东宝药业股份有限公司主要从事医药研发和制造，主要业务涵盖生物制品、中成药，化学药，治疗领域以糖尿病、心脑血管为主，公司为国内胰岛素龙头企业，深度布局胰岛素管线并辐射至全降糖领域，1Q21研发费用同比增长超70%（研发费用率+1.5pp）：1）胰岛素系列：门冬胰岛素（现场核查阶段）、门冬30/50（提交pre-NDA meeting申请）、赖脯胰岛素系列（临床入组中）、超速效赖脯胰岛素（临床1期准备中）；GLP-1类：利拉鲁肽（已完成全部病例观察，预计2H21报产）、度拉糖肽与索玛鲁肽处于临床前阶段。公司携手药明康德(603259 CH)，THDBH100/THDBH101（多重作用机制，小分子1类新药）处于临床申报阶段，进一步打造丰富的产品梯队，夯实龙头地位。

公司甘精胰岛素于2020年2月初成功上市销售，全年贡献收入1.3亿元。2020年公司销售团队重点加强各省招标、备案和目标医院的开发，截至目前已经实现25省、市的挂网及备案。同时，依托以往二代胰岛素合作良好的市场，已开发二级以上医院达2,900多家，为后期放量奠定良好的销售基础。公司地特、赖脯、四代胰岛素等后续产品梯队布局健全，并已经启动了德谷胰岛素及索马鲁肽的研发工作，现正有序推进。公司与药明康德在创新药领域开展合作，合作的三个新药产品针对不同靶点，在不同作用机制下引入降糖效应以外的患者临床获益，如减重以及心血管、肾脏、肝脏等方面的保护作用，为患者提供更丰富的、全球领先的临床解决方案。

二、最新业绩：2021年一季度业绩符合我们预期，甘精胰岛素迅速放量，盈利能力再创新高

2021年一季度，公司收入达8.23亿元，同比+14.52%；归母净利润达3.37亿元，同比+21.33%；扣非归母净利润达3.37亿元，同比+20.36%。研发费用较高为0.38亿元，同比+70.03%，研发费用率为4.62%，公司加大研发投资力度。重组人胰岛素仍是公司主要收入来源。

三、公司分析：1Q21表现亮眼，大力投入研发，坚定推进创新转型

2021一季度，重组人胰岛素注射剂销售收入同比增长7.18%，保持稳健增长；甘精胰岛素注射剂销售收入达到7000多万，目前已实现了在25省、市的挂网及备案工作，已开发的二级以上医院2900多家，2021年有望基本完成大部分省市的挂网备案，成为拉动收入增长的新引擎。同时，得益于收入增长带来的规模效应、采购成本下降、高毛利产品占比提升、运营效率提升以及对费用的管控，一季度毛利率达到83.17%，同比提升3.68pp，净利率达到40.92%，同比提升2.35pp，达到公司历史上最好的盈利水平。

Q1公司研发费用0.38亿元，同比70.03%，研发费用率达到4.62%。一季度公司在创新方面获得多项重要进展，1月成立杭州创新药研发中心、3月与药明康德签署战略合作备忘录暨3个创新药项目合作协议、4月糖尿病1类创新药三靶点抑制剂临床试验申请获得受理。公司在糖尿病治疗领域坚定不移地践行创新转型的发展战略，未来公司将持续致力于打造“内分泌领域创新药研发的探索者和引领者”。

四、未来展望：经营向好，二代增长稳健，甘精表现亮眼，毛利率稳步提升

在二代胰岛素平稳增长与甘精胰岛素的销售放量下，公司业绩开启快速成长通道。考虑到甘精进入放量期后，规模效应凸显，销售费用率有望下行，但同时研发投入的增长与股权激励费用将推高管理费用率。

1）在规模效应、医疗器械原料成本下降、产品结构变化（中药、器械等低毛利产品销售占比下降，高毛利甘精胰岛素开始放量）等因素作用下，1Q21公司实现毛利率83.2%，呈持续提升趋势（vs1Q20：79.5%；1Q19：75.0%）。2）公司拥有一支优秀的销售团队（截至20年人数1200+），甘精度过推广初年后规模效应显现，1Q21销售费用率同比下降1.4pp。3）1Q21公司应收账款总计为5.7亿元，基本保持20年年底水平，显示出合理的渠道库存与健康的业绩增长。4）1Q21公司二代胰岛素制剂销售收入同比增长7.18%，展现出基层市场对于二代产品强韧的需求，在公司的精耕细作下（2020年市占率超34%），21-22年有望延续5-10%的稳健增长；5）甘精胰岛素2020年实现25个省市的挂网工作，入院约2900家，1Q21贡献近7千万收入，借助公司成熟的销售体系，整年销售收入有望超3亿元。公司深耕胰岛素基层市场，未来在二代终端需求稳健增长、甘精快速放量的基础上、门冬胰岛素、门冬30/50、利拉鲁肽陆续上市，公司有望冲击15%以上的收入增长。

综上，甘精胰岛素迅速放量将拉动中短期业绩提速，坚定推进创新转型利好公司长远发展。同时，三个新药产品可提供不同给药方式，在保证优质的成药性和安全性前提下，患者依从性更高、花费更低，潜在商业价值较大。产品扎根中国市场，为中国患者提供全球领先的治疗方案，且甘精胰岛素毛利率较高，后续不断放量将有助于带动公司综合毛利率提升

风险提示

胰岛素厂家增多，导致竞争加剧的风险；新产品研发、申报进度不达预期的风险；口服胰岛素研发成功对注射剂形成竞争的风险。

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