根基扎实，风雨飘摇中仍稳步前行

编者按：本文来自微信公众号“知常容”，贝壳投研经授权发布。

前言

7月7日北京开卷网发布了今年上半年图书市场报告，上半年图书市场相对去年得到了显著恢复，但相对2019年还是处于下滑阶段，出版图书是相对枯燥的行业，想象空间不算大，市场一直给予较低的估值，不过从今年市场表现看，此类低估值的企业，要好于去年“明星股”，最近一段时间里曾经的小甜甜已经向牛夫人转变，这也表明了在投资组合中，拥有如新华文轩这类的低估值、高派息的重要性，今年港股文轩复权后上涨13.48%，而同期恒生指数下跌-3.22%，沪深300下跌-4.79%，文轩明显跑赢恒生与沪深300指数。

我们对新华文轩主要逻辑如下：

1. 优异的地区教辅教材垄断龙头企业，出版发行业务稳步前进，文轩网领先同行，少儿图书米小圈长期处于细分领域前列；

2. 作为A+H的出版传媒企业，港股估值具有明显的优势，目前TTM估值仅为4.14倍，对应现有港股价格股息率约7.7%，股息收益非常可观；

3. 公司经营现金流表现良好，产业链地位突出，无有息负债，经营风险较低，分红具有较高的确定性。

作为四川省内独家发行教材教辅的企业，从过去的发展历史看，文轩近5年成长非常稳定，核心利润翻了一倍，四川作为人口大省，在三胎放开的背景下，人口有望继续保持温和的增长，人口因素是发行教材教辅的基础，这能够保障文轩发展的下限，在大众图书领域，公司王牌米小圈系列久经不衰，大众图书表现可圈可点，公司文轩网的销售额领先同行，因此我们认为文轩未来依然可能维持年均6%-8%的复合增长率。

作为传统的出版企业，由于缺乏太多的想象力，在资本市场一直不太受关注，加上行业其他企业利润成长几乎停滞，同行在扩张边际上也表现一般，这都造成了行业估值普遍偏低，但文轩作为A+H股，港股在估值低的基础上叠加了折扣率，这给港股文轩带来了很不错的吸引力，对稳健的投资者而言我们认为可以配置1%-5%之间的仓位，以此中和组合风险波动。

目前文轩每年利润派息率约30%，这已经处于每年不少于可分配利润的最低的标准，我们按照2021年的预计净利润增速测算，在30%的派息率基准下，预计文轩2021的每股股利不会低于0.329元，换算港股约为0.39港元，对应当前股价股息率为7.7%。而且在最低利润30%派息率标准下，只要公司每年净利润保持温和增长，文轩派息绝对值都将随着利润一起增长，这对港股而言，将会明显的提升吸引力。

一、一季度业绩简评

由于上期没有做一季度分析，此次做一次业绩简评，Q1季度文轩营业收入19.53亿，同比增长31.25%，相对2019年同比上涨14.27%，收入呈现出全面回暖迹象，一季度的高增长基本奠定了全年收入上行，从公司业务的板块情况看，我们预计出版业务在一季度增速可能达到30%以上，上半年预计增速将达到25%，发行业务在20H2期间实现了12%的增长，预计这一表现会延续到21H1。

一季度公司毛利率39.62%，略低于上年同期的40.69%，波动幅度较为正常，费用端公司销量费用2.41亿，同比增速27.26%，管理费用2.79亿，增速32.53%，管理费用增速表现高于公司营业收入，除了新增办公折旧外，奖金薪酬可能在一季度进行了发放，公司四项综合费用4.96亿，同比增速27.38%，增速情况低于营业增速，四项费率25.42%，略低于去年同期，主要是本季度财务收入表现好于去年同期。

在季度披露中，公司公允损益为-0.52亿，从持有的标的判断，预计影响主要来自于澜起科技与天下秀，根据Q2季度两者表现，预期公允变动会有所缩窄，但相对去年上半年可能会形成近1个亿的利润差异，这在Q2季度的影响会更为明显。一季度信用减值依然维持相对高的幅度，虽然在披露中应收排名靠前的都属于政府事业单位，但回收的情况还有待观察，不排除教育设备的产生的应收减值会继续延续。

利润端Q1季度为1.56亿，同比增幅0.12%，主要是投资收益与公允变动影响了-0.6亿，但公司核心净利润表现不错，EBIT同比增速23.3%，就一季度的业绩数据看，文轩经营情况依然非常稳健，业务恢复情况良好，预计Q2季度的利润增速很可能与一季度表现相似，主要受公允科目影响所致。

二、行业情况

根据开卷网报告，2021年上半年整体图书零售市场同比呈现正增长，同比增长率为11.45%，网店渠道同比上升了3.06%；实体店渠道则呈现大幅度正增长，同比上升51.83%，但与2019年同期相比，实体店渠道仍下降-20.08%，线下零售当前仍然处于恢复期，进入8月全国疫情再次出现多点反弹，不少地区实行严控，预计三季度线下零售也比较难达到2019年水准。

在开卷网发布的上半年网售数据中，2020年与21H1线上增速呈现出大幅度的下降，在今年上半年疫情缓和的情况下，同比增速进入低单数位，开卷网报告显示，产生此种差异的主要因素在于，随着网店渠道规模的不断扩大，可转化的新消费者逐渐减少，原有读者的消费潜力也在网店常态化的打折促销中几乎被开发到极致，2020年全年，网店渠道整体市场的折扣水平为6.0折（不含满减、用券）。2021年上半年，网店折扣进一步降为5.7折，已经下降至极低水平，加上疫情影响，大众的休闲阅读还未回到疫情水平。

我们认为线上图书销售对消费者而言仍然是最便捷的购买方式，长期的渠道需求能够保持永续性，消费者对图书的需求具有长期性，经过前几年大幅度的开发后，未来可能进入低增速时代，当然电子书对纸质书籍也存在一定的影响，2020年线上零售去年增速为7.27%，而文轩互联网增速为10.79%，过去几年文轩线上进步显著，根据上半年的行业数据，我们大致预计文轩21H1线上增速可能达到7%左右，会优于行业表现。

零售渠道方面，实体书店渠道同比增长率为51.83%，延续了第一季度的大幅正增长，主要源于去年同期实体店的低迷。但与2019年同期相比，今年上半年实体书店渠道呈现出-20.08%的负增长，说明实体书店仍未走出疫情影响。目前疫情仍在延续，全年行业恢复到2019年难度颇大。

去年同期文轩线下零售同比下降-46.88%，在20下半年增速已经恢复至正向增长，全年下降幅度-14.55%，总体情况要好于行业，从去年下半年文轩增长表现看，还是比较稳健，我们大致预期文轩上半年线下增速将达到60%-70%，相对2019年预计将出现单位数下降。公司线下书店，更多的是承担社会责任，政策上有着倾斜，短期疫情影响，对长期影响不大。且越是大型的书城相对2020年反弹的增速就越快，一线城市恢复的速度也好于其他城市。

上半年文轩在少儿图书领域表现突出，根据开卷网数据，前10名中公司旗下米小圈有7个种类上版，前30名中有19个种类上版，而2020年同期前10名中只有3个种类上版，可以说上半年少儿图书米小圈系列是最大赢家。也侧面说明了经典图书销量的持久性。

三、投资类企业表现

公司公允计入损益的上市资产主要有澜起科技与天下秀，上半年澜起科技股价下跌幅度为-24.46%，天下秀上半年股价下跌-16.55%，但若单就Q2季度测算，这两者股价分布上涨2.43%与5.82%，因此我们推测公司Q2季度的公允变动可能会出现增长，在中和Q1季度变动后，预计上半年公允变动将对净利润产生0.3-0.4亿的下降影响。

投资收益上，今年成都银行分红有所提高，皖新传媒分红维持不变，哈工智能取消分红，预计取得的股利收益将小幅度增长。一季度公司取得了海南凤凰传媒25%权益，预期今年权益法入账的投资收益将新增0.1亿，大致预计上半年公司投资收益将达到1亿左右，较去年同期出现高单位数增长。