复制巨头的10倍路径？医疗政策免疫赛道里的下一个“京东”，预期差十足！

编者按：本文转载至微信公众号“瞪羚社”，贝壳投研经授发布。

我们在前文《比CXO还要高景气？超强的政策免疫赛道，诞生诸多10倍公司的长牛地！》提到，科研服务赛道，大概率是下一个最多10倍长牛的诞生地，我们要在这里，尽可能的挖掘潜在的优秀选手。

任何行业都好，行业公司的成长，都要围绕客户的需求出发，能够有全面的能力迎合上游需求的企业，大概率能在众多的竞争对手中脱颖而出。

在科研服务领域的B端客户对于上游产品和服务的需求上，主要有几个明显特点：

1）价格敏感度：

高校、科研院所等学术机构与各行业企业的科研支出比例大概是二八或三七，前者是偏向民生的非营利性群体，价格敏感度弱，后者反之；

2）收货周期：

产品获取当然是越快越好，对配送周期有一定要求，考究上游的响应；

3）质量：

更注重产品质量的把控；

4）产品需求：

由于实验目的的不同，一般科研需求的单品种数量不大，更精细化；另外实验需要不断试错，一般产品品类需求更为丰富，以满足各类课题需要。

基于上述逻辑，我们认为国产科研服务商中的“王者”泰坦科技，也许存在很强的潜力。

一、一站式科研服务平台，锁定大部分客户的需求

1、两种截然不同的发展模式

以国内科研试剂市场为例，国产试剂销售规模比例约为10%，90%左右的市场为外资企业所占据，

叠加国内主力科研服务客户为企业，对价格有一定敏感性，可以看出国内科研服务产业进口替代的潜力巨大，国内有竞争力的服务商较为有限。

由此衍生了两条差异化的发展路径，一种是以阿拉丁为首的专注于纯自主研发的科研服务商，另一种是以泰坦科技为首的既代理外资品牌做市场、又持续的进行自主研发，以此为客户提供更为全面的一站式服务。

两种方向孰优孰劣不下定义，但从获益角度看，科研试剂服务领域，服务商提供的品类越多，销售额增加机会越大，这也是为何会出现：“在阿拉丁电商平台买了试剂，可能还要去泰坦买仪器和耗材”类似情况。

值得一提的是，全球科研巨头赛默飞的成长路径是一本并购的成长进化史，亦是通过其眼花缭乱的并购技和卓越的管理整合能力，成就了其全面的供应链品类和庞大的业务规模。

从服务范围看（下图），泰坦科技是唯一一家与赛默飞一样，能够提供全面服务能力的公司。

2、公司营收结构分析

泰坦科技收入来源于四大板块，分别为科研试剂、特种化学品、科研仪器及耗材和实验室建设及科研信息化服务。

同时由于公司发展路径的特性，公司收入和利润端又可分为自主品牌和第三方代理品牌，2017-2019年两者接近平分公司收入来源，由于代理产品利润较薄，利润端近70%由自主品牌提供。

值得注意的是，自2013年泰坦科技加大代理品牌力度后，公司SKU（产品品种）数迅速扩充，自研品牌2017-2020年年复合增速达到29.57%，远高于行业平均，可以判断代理SKU扩充进一步促进了自主品牌的销售增长。

从自主品牌入手，通过各业务板块的收入利润端来直击核心增长点：

● 特种化学品（Tichem）：收入占比最大，毛利率在12%左右波动，竞争较为激烈；

● 科研试剂（高端试剂&通用试剂）：通用试剂用量大、附加值低，客户价格敏感度高，毛利率稳定在40%；高端试剂拥有一定技术壁垒，附加值更高，毛利率超过63% ；

● 仪器&耗材：公司该类目产品以代理为主，自主品牌收入较低，毛利率约20%；

● 科学服务：收入占比较低，但毛利率超过45%，战略意义显著；

泰坦科技的盈利制高点主要围绕自主高端试剂品牌（Adamas）展开，其他如特种化学品、通用试剂、仪器&耗材在贡献较低的平均利润的同时起到带动高毛利水平产品的作用。

另外值得重视的是，公司为客户提供实验室整体解决方案的业务（包括设计建设、科研信息化等），能够从源头帮助公司的“线上探索电商平台”来截流客户，对公司的业绩增长产生长远意义，2016-2020年该分部业务年复合增速为33.42%。

二、盈利能力差？要做科研服务界的“京东”

泰坦科技个位数的净利率，很容易给市场投资者造成假象，一方面由于占营收比重一半的低净利的代理收入拖累，另一个很重要的原因来源于公司自建供应链平台，运输费用的计入成本导致毛利净利偏低。

为什么泰坦要去做供应链物流这么脏累的活？因为科研客户对配送周期是有敏感性的。

不仅泰坦科技，巨头赛默飞同样也在供应链层面有深度布局，是少数在国内布局供应链的外资科研服务巨头之一。

赛默飞推出了“科研便利店”，目前已经在国内19个城市设立了现货供应中心（集中于东部沿海和内陆城市），搭配自建科学服务云平台，提供全网产品一站式订购服务，提供专人配送和现货最快1小时达的配送服务。

泰坦科技同样自建了专业化、智能化仓储管理物流体系。

从分地区的营收结构来看，泰坦科技的营收主要源自于华东地区，是基于上海和长三角地区公司建立了完善的物流配送体系，能够对该地域的客户进行有效触达和快速响应。

未来公司计划采用“中心仓+区域仓+服务仓”的仓储布局模式：以围绕区域分公司为核心来建设区域仓库。2020年，在仓储配送基础设施的配备下，公司华北、西南两个区域分别实现销售收入增长33.17%及26.32%，均高于公司整体增速。

公司计划将在2021年底，华东、华南、华北、华中、西南五大区域全部实现“次日达”自送上门服务，率先提供全程恒温冷链配送。

下游服务能力的优势构建，相信将给泰坦科技未来几年的营收带来极高的增长弹性。

三、自研能力差？自主品牌靠OEM，行吗？

代理业务的存在，有时会覆盖自主品牌的光芒，使得公司有被市场质疑研发能力的困扰。

1、OEM模式对毛利率有所影响，但保证轻资产运营

与大部分外资国际巨头一样，泰坦科技在产品制造端采用OEM的方式委托合作生产厂商进行，源于公司作为综合型科研服务商，SKU繁多，如果全部自产，将面临极大金额的自建固定资产的投入，不利于公司灵活投入研发且保证了公司轻资产运营，减缓了公司的资金压力。

纵然OEM对于运营层面有一定帮助，但这种合作模式也有一定弊端，一方面会影响公司毛利率水平，另一方面公司的生产稳定性容易受到外部事件的波动，如2020年新冠疫情就影响了公司的产品生产。

2、自研能力的质疑，从高端试剂品种探析

从研发费用的角度对比同行，2018-2020年，阿拉丁研发费用分别为0.13亿、0.16亿、0.16亿，皓元医药研发费用分别0.35亿、0.53亿、0.65亿，即便泰坦科技研发费用率较低，但研发费用水平处于行业中上游水平。

从公司核心盈利点高端试剂品种数量看，阿拉丁专注于高端试剂研发生产，作为综合服务商的泰坦，自主高端试剂品牌的品种丰富度并不逊色于阿拉丁。

（来源：阿拉丁招股书）

盈利能力角度，泰坦科技2017-2019年自主品牌高端试剂的毛利率分别为63.45%、63.64%和 65.90%，略低于阿拉丁，差异主要在生产模式层面：阿拉丁自产、泰坦OEM代工。

如此看来，自研能力的质疑扰动，其实更趋近于功课没做好的假性认识。

总结：

相信上述分析，能够较好地解答了为何泰坦科技的市场溢价高于“看起来自研能力更强”阿拉丁的问题，从巨头赛默飞世尔的成长路径和综合能力看，似乎泰坦是国内少数和它有相似之处的公司之一，即便当前来对标可能只是“做梦”。

但不能忽视的是：这个广阔蓝海市场，一定能出现几条大鱼。

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