比CXO还要高景气？超强的政策免疫赛道，诞生诸多10倍公司的长牛地！

编者按：本文转载至微信公众号“瞪羚社”，贝壳投研经授发布。

医疗这个常青赛道，因为医保羸弱的支付能力，目前已经形成了泾渭分明的两个阵营：受政策管控和政策免疫。

毫不夸张的说：一边是天堂，一边是地狱。

至此，人们纷纷想逃离地狱，升入天堂，今天就来给大家带来一个媲美CXO的赛道——科研服务卖水人。

一、政策免疫赛道，和CXO行业高景气的相似性

 野马一旦脱缰，将一去不回头。

1、政策免疫属性

无论是药还是械，核心的商业模式还是To C（面向个人消费者），往往能让患者明确受益的高附加值产品，无一不是经历了多年的研发投入，产品上市后需要快速回收研发费用并且实现盈利，必须通过销售价格不菲的市场推广体系进行快速放量，而同时还需要新的现金流不断的投入新的研发项目，来应对未来老产品生命周期进入到中末期竞争格局恶化的局面。

所以只要是To C的产品，并且适应症是“刚需”（危及生命而不是改善性需求），那么大概率会被医保基金所覆盖，且不论报销比例是多少，那么进行逻辑切换后，本质商业模式是To G（面向政府）。

国内现在一直在强调保民生，所以涉及到To C → To G商业模式的产业会被市场隐含的政策担忧情绪控制。

反观近年火热的医药外包服务（CXO）行业，其能够不断创出新高的逻辑，一方面是由于创新药研发热潮和工程师红利带来的行业高景气，另一重要层面就是其客户为创新药企业，本质的商业模式是To B，政府无法直接干预企业的支出，即便是间接政策影响，传导后影响会边际递减。

而科研服务行业和CXO行业一样，其面向的主要为B端客户，以全球科研服务龙头赛默飞世尔为例，其客户类型分为生物医药公司、诊断及医疗机构、政府院校科研机构和工业应用客户，商业模式决定了其政策风险微乎其微。

2、与创新密切相关，国家鼓励的突破方向

科研服务商主要为高等院校、科研院所、企业研发部门等单位提供产品及配套服务，基础科研的保障与国内创新科研成果息息相关，行业可划属于国家战略产业。

虽然中国已经成为全球研发支出第二大国，但从研发投入强度来看，2018年中国研发投入强度约2.19%，与发达国家相比仍有极大的提升空间。

与1998年相比，中国科研支出20年间增长了接近44倍，同期美国仅增长1.47倍。有机构预测，2027年我国将成为全球科研支出的第一大国。

但值得注意的是，这样提供基础性保障的科研服务赛道，其中大部分细分都被进口产品垄断，形成了较大规模的贸易逆差，背景决定了其长期是政策友好型行业。

3、与CXO同源的卖铲属性

和CXO行业相似，科研服务行业的下游以生物医药行业为主，科研服务厂商作为创新药的上游供应商，并不承担挖金客的风险，相反部分细分还会和CDMO板块一样，随着服务客户的药物研发进展而收获逐年递增的订单，从而享受创新药研发浪潮的红利。

二、产业链关键环节梳理：多数被进口垄断，找到最靓的那个仔

围绕最热的生物药风口，科研服务产业很大、细分众多，快速找到最关键的细分无疑对投资事半功倍，本节主要从技术壁垒、行业规模和国产替代率进行考量。

1、生物试剂

据弗若沙利文数据，中国生物科研试剂市场从2015年的72亿提升至2019年的136亿人民币，年复合增速为17.1%，增速远高于全球市场；预计2024年国内市场规模将达到260亿人民币，年复合增速为13.8%。

该领域，国际巨头占超过80%的国内市场份额，国产企业普遍存在技术落后、规模较小等问题，销售产品主要以中低端试剂品种和以代理品种为主，完全自主开发的原创性试剂较少，市场份额约为10%。

生物试剂细分的核心痛点在于下游客户的研究方向繁多、需求多样性等，服务商一方面需要跟进覆盖全球前沿的研发方向，另一方面则是要尽力提高自身的品库覆盖面，尽可能提供一站式服务才能实现最大程度获利。

2、培养基

培养基，是指供给微生物、植物或动物（或组织）生长繁殖的，由不同营养物质组合配制而成的营养基质，是细胞生长和繁殖的生存环境。抗体药物生产的关键环节之一是培养基原料的使用，培养基占抗体药物生产成本的20%左右。

我国培养基市场规模从2017年近12亿元提升至2018年16亿元人民币，其中2018年进口金额达到近14亿元，进口依赖程度依然高达90%。据最新预测，2020年国内培养基行业规模在30亿元左右。

培养基的技术壁垒在于配方、原料国产化、规模化质控等层面，国内厂商需要同时具备技术、服务出色能力且有成本优势才有机会突围。

3、生物反应器

生物反应器在生物制药生产环节中扮演不可或缺的角色，作为细胞进行发酵并生成目标产物的承载设备，其可以帮助企业提高生产效率，降低生产成本。

在跟踪宇宙CDMO龙头药明生物时，其使用一次性生物反应器连续生产平台体系的生产效率和成本控制能力令人影响深刻。与传统的不锈钢罐相比，一次性生物反应器良好的补足了其缺点。

据Research and Markets测算，2020年中国一次性生物反应器的市场约14.7亿，到2027年市场可以达到7.9亿美元，年复合速为21.1%。

对于一次性生物反应器国产厂商而言，最核心的专利莫过于它的膜，如果有对应的核心专利，无疑在进口替代的大潮中展现出足够的性价比优势，目前该行业国产化率仍然很低，但国内Big Pharam已经逐渐考虑使用国产厂商产品。

4、色谱填料

色谱填料是生物药生产下游工艺主要耗材，目前色谱/层析技术是发酵后产生的混合物最有效的分离分析方法，能够将药企所需的单抗等产品分离出来。以单抗生产为例，下游分离纯化环节占据了整个生产成本的65%以上，而色谱填料/层析介质微球是分离纯化环节的核心材料。

2020年，国内色谱填料市场规模预计为1.4亿美元（折合9亿人民币），预计2024年将达到2.13亿美元，年复合增速为11.3%。

唯一一家上市公司纳微科技投入研发超过10年才得以突破，材料学研发的技术壁垒可想而知。

小结：

综上可以根据三个层面对四个细分进行排序：1）市场规模：生物试剂>培养基>生物反应器==色谱填料；2）技术难度：色谱填料>生物反应器>生物试剂>培养基；3）国产替代程度：培养基>生物试剂>色谱填料>生物反应器。

三、细分领域中最耀眼的他们

在科研服务这个广袤无垠的大赛道，众多明星公司已经呼之欲出。

近期被非议最多的无疑是人人都想中一手的新股义翘神州，除了肉多肥美外，其是国内生物试剂（重组蛋白）绝对的龙头，蛋白产品库品类数量已经逼近巨头R&D，同时抓住新冠疫情机遇，一举将公司营收带入10亿级别。

尽管生物试剂比化学试剂拥有更广阔的未来，化学试剂上的有力竞争者却不可忽视，泰坦科技通过代理+自研两条腿走路的战略，一举成为综合服务能力最强的一站式科研服务平台，通过自建供应链物流体系，意在成为科研服务界的京东。而领域中的其他竞争者也各具特色，药石科技拥有国内最全、最多的分子砌块（约8万种），是砌块领域的绝对龙头；上市不久的皓元医药同样不甘示弱，虽然砌块数量不及老大药石，但在工具化合物领域，拥有比药石更丰富的品类可供客户选择（1.2万种>1万种）。

培养基领域是目前唯一没有诞生上市公司的细分，细分行业正处于快速成长期，头部玩家健顺生物（澳斯康）、奥浦迈等已经被众多知名VC、PE抱团，离IPO似乎并不太远。

色谱填料领域，目前市值夸张的纳微科技在国内几乎没有对手，唯一能打的博格隆也被宇宙CDMO龙头药明生物早早收购，只能说好东西唯一的缺点就是贵。

生物反应器领域，龙头似乎并不明朗，但拥有自有膜专利和配方并推出工业级反应器的思拓凡和赛多利斯拥有一定优势，同时上市公司东富龙、楚天科技、森松国际和石四药同样有分食配套市场的机会。

Ps：

和CXO一样，我想很难以便宜的估值买到其中一些耀眼的企业，只能以相对合理的锚来衡量，不过一旦决定加入，那么就需要立足长远，寻找诗和远方。

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