年轻人都不生孩子了，三胎政策救得了孩子王吗？

 编辑按：本文转载至微信公众号 “粒场财经”,贝壳投研经授发布

 6月11日，孩子王儿童用品股份有限公司（简称“孩子王”）更新招股书。若能成功上市，这家公司或许将成为市值最大的母婴零售企业。

 不过，母婴概念股近期在二级市场的表现并不乐观。5月31日，三孩政策一出来，母婴概念股纷纷拉升，三胎指数于第二天的六一儿童节达到了今年以来的最高位，而后便转向跌跌不休。

 三胎指数(884140.WI)二级市场表现

 

来源：wind

 此外，当前我国的人口格局出现老龄化、少子化的特征，出生人数及出生率整体呈现下降趋势。多重压力叠加下，拟上市的孩子王、刚获三孩政策的母婴连锁行业，将迎接的究竟是暖春还是寒冬？

 孩子王的生意经

 孩子王成立于2009年，主要从事母婴童商品零售及增值服务，目标用户群体为准妈妈及0-14岁婴童。在孩子王拟赴创业板上市之前，还有一次上市的经历：2016年12月，孩子王在新三板挂牌；2018年4月，新三板摘牌，给出的原因为“战略发展需要”。

 收入来源方面，主要包括母婴商品销售收入、母婴服务收入、供应商服务收入、广告收入、平台服务收入及其他业务收入。2018年、2019年和2020年，该公司母婴商品销售业务占主营业务收入的比例分别为93.07%、90.91%和89.21%，形成的毛利占主营业务毛利的比例分别为79.26%、72.11%和67.37%，占比均较高，

因此母婴商品销售业务毛利率的波动是影响公司主营业务毛利率的主要因素。

 1、母婴商品捕获流量

 具体来看，母婴商品销售收入是指公司向品牌商、代理商或经销商采购各类母婴商品，再通过直营门店和线上渠道向终端消费者销售，赚取进销差价实现盈利。其中，来自奶粉、纸尿裤及洗护用品最高，占2020年总营收比例分别为47.22%、12.19%及11.72%。

 奶粉及纸尿裤营收占比最高，主要有两点原因。

 第一点原因在于，这两种品类为高频刚需。

据CBME数据，包含奶粉、服饰、纸尿裤在内的标品品类正是0-3岁婴儿购买频次最多、花销最大的品类。

 第二点原因在于，消费者对这两类产品极为看重质量与安全，因此品牌选择和商品保真成为两大重要因素。

正因如此，消费者的复购率及忠诚度较高。据部分门店草根调研，50%以上的奶粉及纸尿裤用户在第一单形成购买后后续会重复购买同一款产品。

 而相较于该公司母婴商品各类产品，奶粉及纸尿裤的毛利率偏低。2018年-2020年，奶粉的毛利率分别为20.27%、20.59%及18.62%；纸尿裤的毛利率分别为20.94%、19.64%、21.20%。同期，该公司的综合毛利率分别为30.11%、30.34%、30.53%。

 ▲各品类毛利率变动

数据来源：孩子王招股书

 毛利率偏低的原因在于，奶粉和纸尿裤类商品品牌相对集中、价格透明，价格调整空间有限，毛利率相对较为稳定；其他类型商品可选择品牌较多，顾客对品牌的粘性不高，价格调整空间相对较大，毛利率变动也较大。

 2018年-2020年，奶粉收入由30.95亿元提高至42.74亿元，在母婴商品销售业务中的收入占比由50.32%提高至57.86%。而奶粉是消费者对安全及品质要求最高的品类，货源求真及导购“教育”也是消费者对母婴零售商的重要需求，该品类占比的持续提升表明了孩子王的品牌力在不断增强。

 

▲孩子王各主营业务收入情况

数据来源：孩子王招股书

 从营收规模上看，母婴商品销售的营收占比逐年递减，但2018-2020年的年均复合增长率为9.57%。这也意味着，连锁品牌力增强的同时，带动了其他业务的发展，进而实现整体营收的提升。从增长数据来看，其他主营业务2年CAGR均高于母婴商品销售业务。

 2、“服务+会员”建立消费者粘性

 通过商品销售获取客源后，孩子王主要通过母婴服务业务提高消费者的复购率。母婴服务包括儿童游乐服务、亲子互动活动、黑金会员服务和育儿服务，包括儿童游乐设施、各类互动活动、小儿推拿等多种母婴童增值服务。

其中的会员业务，也成为了后期贡献营收的“黑马”。

 2018年度、2019年度和2020年度，母婴服务收入占主营业务收入的比例分别为2.73%、3.23%和2.68%，占比较小，但对于满足客户全方位的需求、提升消费者用户体验、增强客户黏性起到了重要的作用。

 2017年公司试行收费会员制度，2018年5月公司正式推出付费会员—黑金PLUS会员，消费者通过购买孕享卡或成长卡享受差异化权益及增值服务。2018年至2020年，收费会员创造营收由3274.51万元提升至1.17亿元，占母婴服务业务营收的比例由18.14%提升至52.66%。

 

▲母婴服务业务分类（单位：万元）

来源：wind

 在线下门店布局方面，截至2020年末，该公司在全国20个省（市）、131个城市拥有434家大型数字化实体门店，服务了超过4200万个会员家庭。在线上平台布局方面，该公司构建了包括移动端APP、微信公众号、小程序、微商城等在内的C端产品矩阵；同时，已完成线上线下融合的数字化搭建，实现了会员服务、商品管理、物流配送及运营一体化的全渠道购物体验。

 2018年至2020年，营收占比及2年CAGR呈现正向变动的业务分别为供应商服务业务及广告业务，其中体量较大的为供应商服务业务。

 供应商服务业务主要通过利用自身的品牌影响力及会员资源，为供应商提供了一系列会员开发、互动活动冠名、商品线上线下推广宣传及数字化工具等服务，同时达到加强与供应商的长期战略合作关系的效果。于2020年,该业务贡献6.21%的营收，较2018年其营收占比增加2.56%，2年CAGR为45.91%。

 此外，孩子王还设有广告业务、平台服务及其他业务收入，因所占营收比例较小，此处不作出具体展开。

整体而言，孩子王的线下渠道的商品消费及服务主要起到消费者信任及教育的作用，而会员体系的本质作用在于提升“客单价”，关键因素在于提升消费者粘性。

 高ROE的背后推手,资产周转率、净利率

 于2018年至2020年，孩子王的ROE位于20%-25%区间，其中销售净利率为4.1%-4.7%，权益乘数为2.4-2.7，资产周转率为1.7次-2.2次，整体属于低毛利高周转的商业模式。

这也符合处于流通环节的企业属性——盈利往往靠高周转率来驱动。

 2016年-2020年，孩子王的总资产周转率呈现小幅下降趋势，营运能力有所降低，原因预计为孩子王对下游议价能力的降低。

总资产周转率由2016年的2.36次降低至2019年的2.14次，因为受到疫情的影响，该指标2020年进一步下降至1.78次。与总资产周转率变化趋势相似的是应收账款周转率（根据wind计算），从2016年的226.35次降低至2019年的209.98次，2020年进一步下降至156.41次。 

 不过，孩子王对上游的议价能力在提升。

2016年-2020年，该公司的净营业周期天数为负（存货周转天数+应收周转天数-应付周转天数），且呈现进一步降低趋势，营运资本使用效率较高。2016年-2020年，孩子王的存货周转率呈上升趋势，应付账款周转率呈下降趋势，存货管控能力及对上游议价能力有所增强。

▲孩子王净资产收益率（单位：%）

来源：wind

 2014年至2020年，孩子王的ROE由-12.94%一路上行至20.64%。通过杜邦分析法进行因素分解，发现变动较大的原因在于销售净利率的改善。

该期间内，孩子王销售净利率由-5.67%增长至4.68%。与此同时，权益乘数、资产周转率的变动幅度相对较小。

 据wind统计，2014年至2020年，该公司的毛利率由25.03%提升至30.53%，净利率由-5.67%增长至4.68%。通过剖析招股书发现，

主要有两方面原因： 一是期间费用率下降，二是整体产品结构升级。

 

▲孩子王各项费用率

来源：wind

 第一个方面，期间费用

 2014-2020年，孩子王的销售期间费用率整体呈下滑趋势，由32.38%减少至25.61%。期间费用中，销售费用占比最大。2018年、2019年和2020年，该公司销售费用金额分别为135,752.66万元、162,305.41万元和161,795.50万元，占营业收入的比重分别为20.35%、19.69%和19.36%，占营业收入的比重逐年下降。

 而销售费用中，主要包括工资性支出、商场租赁费、宣传费等，合计占销售费用的比例保持在80%以上。销售费用率是销售费用和营业收入的比率，在销售费用及营业收入同时增长的情况下，销售费用率下滑，也就意味着营业收入的增长比销售费用的增长更快，单位销售费用能够创造更多的营业收入。也就是说，

销售费用的使用效能在提升。

 具体来看，主要有三点原因

 ●  第一点是因为拓展下沉市场

，而受当地商场面积、消费层次、客流量等因素的影响，新开门店的租赁面积逐步下降，且上述城市的租金水平低于一线城市，导致商场租赁费增速低于营业收入增速。

 同时，因为新增门店较多的原因，提高了门店基数，加上下沉市场消费力低于一线城市，故店均收入显示下滑。2018年至2020年，孩子王的总门店数量由258家增加至434家，店均收入2500万元以下的门店数量占比由31.21%提升至49.82%；店均收入由2414.92万元减少至1732.81万元。

 ●  第二个原因是品牌力的提升。

随着公司经营规模持续扩大，品牌效应明显增强，孩子王门店对商场的引流作用日益凸显，因此公司对商场物业的议价能力进一步加强，逐步降低了该公司的单位租金费用。

 同样，作为流通渠道，线下优质母婴连锁于上游品牌商也具备获客及引流作用。在采购端，虽然公司奶粉类产品单位成本亦呈上升趋势，但随着其品牌效应日益凸显，对供应商的议价能力有所增强，供应商给予的返利等优惠政策也相对宽松，单位成本增幅低于销售单价增幅，扩大了毛利空间。2018年至2019年，公司奶粉类产品毛利率逐年上升，由20.27%提升至20.59%。

 第二个方面，业务结构升级。

 通过观察发现，在过去几年里，孩子王多项主营业务毛利率提高，以及高毛利率业务占营收比重提高。

 

▲孩子王主营业务毛利率

来源：孩子王招股书

 2018年至2020年，供应商服务的营收占比由3.65%上升至6.21%，毛利率由96.05%上升至97.97%；广告业务的营收占比由0.51%上升至0.85%，毛利率由21.4%上升至32.62%。2020年所新增的平台服务占总营收比重为0.99%，对应毛利率为92.82%。

 而母婴服务的收入占比虽然出现小幅下滑，由2018年的2.71%减少至2.66%，但是该业务的毛利率出现了提升，由2018年的93.85%增长至94.06%。

 孩子王vs爱婴室，谁更强？

 当下按照门店数量和规模来看，母婴专营连锁零售店大致可以分为两类。第一类是单店面积超过2500平米，门店数量超过300家，除销售产品外还提供儿童游乐场及配套母婴服务的大型母婴连锁店，如孩子王。

 第二类的单店面积小于1000平米，在局部区域有影响力，主要以销售产品为主的母婴连锁店，如爱婴室、乐友、爱婴岛等。其中，爱婴室（603214.SH）是国内母婴连锁零售第一股。

因此，以下将以爱婴室作为对标公司进行分析。

 

▲孩子王、爱婴室净资产收益率对比

来源：wind

 通过观察孩子王和爱婴室的ROE变动情况可知，在2018年以前孩子王的ROE都是低于爱婴室的，而自2018年至2020年，孩子王的ROE均高于爱婴室。2016年至2019年，孩子王的ROE持续上升，而爱婴室的ROE呈现下降趋势。

 将2016年-2020年的ROE拆分来看，发现在权益乘数方面，孩子王历年均优于爱婴室；销售净利率方面，爱婴室表现较为稳定且一直优于孩子王，但近些年两者之间的差距不断缩小；资产周转率方面，两者出现不同程度的下滑，其中孩子王表现相对平稳，并在2018年反超爱婴室。

 孩子王能够在资产周转率实现反超的原因主要体现于其营运效率的提升。

具体来看，孩子王的存货管控能力较为高效，存货周转率长期高于爱婴室；应收账款周转率在2018年反超爱婴室，对下游议价能力较爱婴室更高；应付账款周转天数长期高于爱婴室，对上游议价能力更高。

 孩子王及爱婴室的销售净利率、资产周转率、权益乘数：

来源：wind

 

总之，相较于爱婴室，孩子王的盈利能力较低，但资产营运水平更高，同时近些年来，孩子王在盈利能力上的改善使得其净资产收益率反超爱婴室。那么，接下来将从经营层面上分析盈利能力及营运能力上出现差异的原因，主要有三个方面。

 首先，线下渠道方面，孩子王以大店模式及直营模式为主，全国2434家直营门店，均门店面积约2500平米（最大超过7000平米），走全国扩张路线。爱婴室则以小店及联盟模式为主，全国287家直营门店，平均门店面积约600平米，走区域扩张路线（华东及福建为主）。

 因此对于当下来说，拥有联盟模式及门店面积较小的爱婴室扩张模式更“轻”，因此在快速扩张上具有较大的优势。但是，正因为孩子王以直营及大店模式为主，对上游议价权更胜一筹，显现在数据上的是，孩子王的应收账款周转天数更长，更有助于该企业周转资金。

 

▲孩子王、爱婴室门店经营概况

来源：孩子王招股书

 其次，线上渠道方面，孩子王线上渠道（电商及020订单）收入占比由2018年的10.65%上升至2020年的30.79%。爱婴室的电子商务平台销售额约1,651.5万元，占营业收入的5.16%，同比增长53.47%，保持快速增长态势。而线上业务的毛利率高于线下业务，进而可带动整体毛利率的提高。

 最后，供应链方面，爱婴室在浙江嘉善自建大型仓储物流中心，另有嘉善仓储物流中心二期项目已通过基建竣工初验。孩子王在建立了辐射全国的供应链网络。截至2020年末，孩子王已在南京自建了1个全自动化中央仓；在武汉、成都、天津、佛山等地设有4个核心区域仓，主要覆盖华中、华北、华南和西南区域；在盐城、常州、郑州等地设有15个城市中心仓。

 加上对母婴商品的采购、仓储、物流、配送等环节进行全流程管控和数字化管理，打通了B2B、B2C、O2O、线下门店等不同渠道的库存，优化了存货周转效率，这也是孩子王的存货周转率长期高于爱婴室的重要原因。

账上20亿现金，为何还要上市？

 虽然孩子王的总资产周转率优于爱婴室，但是近些年存在着下降趋势。由2018年的2.17次降低至2020年的1.78次。营收及净利润方面，如果说2020年受到疫情的影响，但其实资产周转率自2016年起便逐渐下滑。

 作为影响资产周转率主要因素的营业收入和总资产，两者对应的同比增速在近些年存在着不同的增长。2019年，总资产的同比增速提升至29.81%，反超营业收入的同比增速23.56%。在2020年疫情的影响下，两者差距进一步拉开，总资产同比增速为15.66%，营业总收入同比增速仅为1.37%。

 资产使用效率为何变低了？

 通过观察资产负债表，发现该公司流动资产占总资产的比例为82.27%，在所有的资产变动中，交易性金融资产、存货、固定资产出现了不同程度的减少，货币资金由2019年的12.83亿提升至2020年的20.31亿，占总资产比例由37.19%提高至49.16%。

也就是说，快速增长的这部分资产主要作为货币资金累计，而非继续用于经营以提高营收。

 但这是否意味着当前的资金充沛，足以应对规模扩张需求呢？

 

▲孩子王货币资金结构（单位：万元）

来源：孩子王招股书

 孩子王的货币资金主要为银行存款和其他货币资金。于2019年末和2020年末，公司银行存款余额占流动资金的比例分别为86.44%及84.83%，分别较上年同期增长45,371.81万元和61,416.83 万元，增幅为69.23%和55.38%，主要是由于随着公司销售规模的持续扩大，经营活动产生的现金持续净流入所致。

 截至2020年年末，和约20亿货币资金同时存在的是接近27亿的流动负债，占总负债的比例高达91.66%。流动负债中，应付账款和应付票据占比合计55.47%，主要来自经营过程中应付供应商的母婴商品采购款。

 尽管这符合零售企业向上游供应商采购及向下游终端即时收现的规律，同时招股书也表述这是因为受到新租赁准则的影响故资产负债规模扩大，但相对于爱婴室来说，孩子王的负债水平显然更高。2018年-2020年，孩子王的资产负债率分别为60.52%、60.87%及58.38%，而爱婴室为33.05%、34.96%及38.59%。

 据招股书披露，孩子王在营销网络建设、电子商务平台升级改造、数字中台搭建等方面都需要大量的资金投入。同时，由于其业务仍处于快速发展状态，销售规模的扩大也要求公司投入更多的流动资金进行备货，从而增加了对资金的需求。

 未来，融资需求预期将随着业务规模的扩大而提升，公司需要积极开拓多种融资渠道，才能够满足业务发展的资金需求，尽早实现业务发展目标。

 总之，高额货币资金与高额负债并存，因此哪怕账上躺着高达20亿的货币资金，其实在发展业务及扩张规模时资金依然相对不足的，这也是孩子王此次上市的原因。

 单店店效下降、坪效约爱婴室1/2孩子王能成功爬坡吗？

 此次孩子王拟于创业板上市，募集资金24.5亿元，其中约62.57%拟用于

全渠道零售终端建设，20.41%拟用于补充流动资金，剩余约16%拟分别用与建设数字化平台及物流中心。

 其中，关于募资后最大的投资项目“全渠道零售终端建设项目”，招股书给出了相应的介绍：

 本项目计划未来3年在江苏、安徽、四川、广东、重庆等22个省（市）建设300家数字化直营门店，从而进一步完善公司的零售终端网络布局；同时，公司将对C端数字化平台进行全面升级改造，推进门店数字化功能和线上销售平台的迭代，加强全渠道融合，提升公司的市场占有率和品牌知名度，满足消费者不断升级的购物需求。本项目计划总投资额为153,245.00万元，分36个月投入，项目建设完成后将实现新增销售收入1,121,851.33万元（不含税），净利润50,200.96万元。

 也就是说，孩子王计划新增的300家新店，将贡献约112亿元的营业收入，对应店均收入约3733万元，建设周期大概为3年。

 于2018年-2020年，孩子王持续经营门店的店均收入分别约2877.8万元、2816.33万元及2079.31万元，不仅与3733万元差距甚远，而且呈现逐年下降的趋势。就算排除2020年疫情的影响，2019年的店均收入也比2018年少了60万元。同期，新开门店的店均收入仅为356.03万元、373.14万元及277.30万元，这么算下来，新店的成长周期似乎进一步拉长。

 从往期的数据来看，孩子王的发展趋势还是比较乐观的，但因为2020年出现了疫情的黑天鹅，线下门店经营遭遇重创。因此探究孩子王的经营情况，需暂时排除2020年的经营情况。

2018年至2019年，随着门店规模的扩大，孩子王的营业收入规模相应上升，各层级门店店均收入相对稳定，同时单店盈利能力较强的门店数量增加。

 相比2018年，2019年公司的收入规模在2500万元以上的门店数量增加了13家。其中， 2500-5000万元的门店增加了5家；5000-7500万元的门店增加了8家，收入增幅接近90%；超过7500万元的门店虽无增加，平均单店收入规模持续增长，增幅超过5%。

 从坪效的角度看，如仅考虑开业经营24个月以上的门店经营情况，2018年至2019年，经营24个月以上门店的坪效呈波动上升趋势。2020年，受疫情及当年新增门店的开业数量及运营期影响，门店坪效有所下滑。2020年，受疫情及当年新增门店的开业数量及运营期影响，门店坪效有所下滑。

 

▲孩子王、爱婴室门店经营数据

来源：公司公告，国盛证券研究所

 对于自身来说，孩子王整体处于一个不断良性增长的状态，但是相对比于爱婴室的坪效，至今仍有不小的差距。2017年至2020年，爱婴室的坪效及成熟门店的坪效大概在孩子王的两倍左右。 

 造成差距主要有两方面的原因。一方面，爱婴室重点位于华东的密集布局，相对孩子王全国铺设的门店分布，更容易在地区内形成品牌效应、享受消费者的高客单价；另一方面，孩子王的持续展店也使得其整体坪效低于成熟门店坪效。

 不过在门店经营的稳定性上，孩子王的展店速度明显更快、历年关店相对较少，营收增速较高，且疫情期间经营相对平稳。不过考虑到因为孩子王的净利率逐步追赶爱婴室，两者差距缩小，以及在资产周转率方面明显优于爱婴室，再结合更为成熟的会员体系、线上平台以及全国铺店的策略来看，孩子王爬坡成功率或许更高。

 母婴连锁行业,将迎接暖春还是凛冬？

 今年五月初，第七次人口普查数据出炉。不到一个月的时间，“三孩”政策落地。

 5月31日，有关会议指出：“进一步优化生育政策，实施一对夫妻可以生育三个子女政策及配套支持措施，有利于改善我国人口结构、落实积极应对人口老龄化国家战略、保持我国人力资源禀赋优势。”

 这会产生什么作用？

 2014年-2017年，出生人口中“二孩”占比由2013年的30%左右上升至2017年的50%左右，此后虽有所下降，但是仍高于40%，二胎政策对人口增长确实有起到一定的刺激作用。加上“三孩”政策于在落地之前已有一定的市场呼声，

因此今年该政策落地或有望积极改善出生人口数量规模。

 

▲1949-2019年中国

出生人数及出生率

来源：wind

 不过近几十年来，我国出生人数及出生率整体呈现下降趋势，相关政策出台究竟能否对这一趋势产生逆转性的影响？

 还是需要看数据。

 关于2020年出生人数官方暂时没有文字披露，而是在发布会中给出1200万的数字，相较2019年的1465万人继续下滑。此外，2015年全面放开二孩政策所带来的刺激效应大概于2016年到顶，2016年后出生人数及出生率持续下滑。而会去生三孩的，肯定是那些已经生了二孩的人。顺着这个逻辑推理，三孩政策能释放的生育能力，不会比二孩更多了。

 还有一个数据也是在发布会中给的——2020年我国育龄妇女总和生育率为1.3，虽然较此前有所回升，但仍然远低于2.1的世代更替水平。一般来讲如果总和生育率小于2.1（对已发展国家来说），新生人口是不足以弥补生育妇女和其伴侣数量的。

 ▲1960-2019年中国总生育率

（每名妇女生育数）

来源：wind

 

因此可以预计的是，当前我国少子化趋势及出生人数的下降趋势，很难逆转。开放三胎政策或许能够起到减缓出生人口的下滑速度，但是不能把斜率从向下改成向上，因此母婴行业总体是是一个越来越小的蛋糕。

 婴童奶粉、纸尿裤市场高速增长过后，近年渗透率已达85%以上，这意味着绝大多数新生儿家庭已经成为母婴消费的渗透人群，拓展用户的空间很小。此外，据国家统计局、MobData、中国产业信息网及公司公告估算，国内母婴行业市场规模增速约16%，其中约13%为人均母婴支出增加贡献，3%为母婴消费人数增加贡献。

故在此背景下，行业增长的关键驱动力由婴童消费人数向人均母婴支出转移。

 产品端方面，可分为数量和单位盈利两个思路去解决。若要在人数不变的情况下做到数量上的提高，便是提升复购率，也就是需要培养消费者粘性，提高“量”。

若要在人数不变的情况下做到单位盈利上的提高

一是可以将原有低毛利率商品替换成更高毛利率的产品品类

二是对原有商品进行提价，包括“直接提价”和“升级提价”两种方式

 如此一来，母婴连锁企业要解决的问题就变得很清晰，一个是如何提升消费者粘性，一个是如何提升产品结构的毛利率。

 那么，孩子王是否有这两方面的举措？

 对应前者，孩子王依靠线下活动及会员体系提高消费者粘性；对应后者，毛利率较低的母婴商品销售业务近年营收占比逐渐下降，而毛利率更高的供应商服务业务及广告业务对应营收占比逐年提高。

 与所有线下渠道类似，母婴渠道成长的本质仍然是流量及效率的生意，能够提供让客户满意的商品及服务是获得流量及流量粘性的前提，而效率的提升有利于利润留存及继续扩张。如何持续提升经营效率、如何在快速展店的同时实现快速回本，都是孩子王面临的大难题。

 对于母婴零售企业而言，不一定是经济繁荣、新生儿人数向上时才有机会；当行业承压时，中小企业或夫妻店或遭遇出清，对于龙头企业孩子王来说，若能突围，整合红利同样很大。