营收60亿，新增产能1.9万吨，桃李面包构筑核心竞争优势！

公司为国内短保面包龙头，深耕行业20年以上。公司成立于1997年，主要经营面包及糕点、月饼、粽子三大类产品，其中以面包为核心，短保面包为主，面包的销售收入占公司收入的比例在98%左右。

据东方证券研报分析，我们认为短保面包是食品行业优质赛道，桃李深耕短保面包行业20年以上，其实行的“中央工厂+批发配送”是短保面包最佳的商业模式，公司强大的产品力、渠道力、供应链效率与管理能力支撑其稳扎稳打成为全国短保面包龙头。

一、砥砺前行二十余载，成就短保面包龙头

公司从东北起家，目前已经发展成全国化的工业短保面包龙头企业，以东北、华北、西南区域作为收入和利润的主要来源，提供稳定的现金流保障，重点拓展华东、华中、华南区域，形成了一定的发展梯队。其核心产品面包及糕点所使用的桃李品牌也已成长为跨区域的全国知名面包品牌。依托高性价比的产品、细致的管理、强大且稳定的供应链实力及“中央工厂+批发”的经营模式带来的渠道渗透能力，公司不断强化其综合竞争力。

营收和净利润持续提升，毛利率稳步增长。公司11-19年营收复合增速达21.40%，归母净利复合增速达21.27%。20年受疫情影响，营收增速放缓，实现营收59.63亿元/+5.66%；受益于社保费用减免、折旧政策调整、市场竞争放缓等原因，公司20年净利率创新高，实现归母净利润8.83亿元/+29.19%。未来随着产能逐步释放和市场逐渐成熟，公司的营收、净利有望维持稳定增长。

ROE整体处于较高水平，近几年略有下滑主要系流动资产周转率下降。杜邦分析来看，公司权益乘数、净利率都较为稳定，ROE主要与资产周转率联动性较高。近几年来，资产周转率有所下滑，进一步拆分来看，固定资产周转率变化不大，体现出公司固定资产投入和收入增长基本一致；但由于15年IPO、17年定增、19年转债这三次募资对公司流动资产有充分补充，导致流动资产周转率有明显下降，这是总资产周转率下降，ROE有所下滑的主要原因。我们认为，随着公司异地布局的深化，资金得到有效利用，周转率有较大的提升空间，从而促进ROE提升。

二、产品力、渠道力、供应链效率和管理，公司的核心竞争优势

我们认为影响公司盈利能力的两个关键因素是配送密度和配送频次，优秀的配送密度和配送频次是公司产品力、渠道力、供应链效率与管理能力的综合表现，是公司核心竞争力的最佳体现。

过去几年毛利率提升源于提价降本。公司毛利率自2015年起逐步抬升（20年起运费计入成本，从而影响毛利率），目前到40%左右的水平（2019年数据），拆分销售单价和单位成本来看，单价每年以1%-2%左右的增速逐年提升，基本跟上通胀，2019年销售单价有所下降主要系区域竞争的影响；单位成本在13-14年有所上升，后逐年下降，成本下降是毛利率提升的重要影响因素。

进一步拆解来看，降本主要受制造和人工费用摊薄的影响。从成本构成来看，直接材料、制造费用、直接人工和合同履约成本分别占58%、14%、11%和17%，尽管制造和人工成本占比较低，但其是推动单吨成本逐年下降的主要因素。主要系14年起销量增长加速，从而摊薄了制造和人工费用。

配送密度指渠道密度和渠道需求旺盛度，公司符合终端需求的高性价比产品组合+渠道掌控力度是渠道密度逐渐提升的动能，产能全国深入布局+配送体系精耕细作+管理能力是得以实现50%以上的日配比例+控制运输成本的关键。因此，综合来看，我们认为优秀的配送密度和配送频次背后，反应的是公司的产品力、渠道力、供应链效率和管理能力。

产品聚焦少而精，每年开发一定数量的新品，进行市场跟踪并筛选，保留经过市场检验受欢迎的品类，然后集中精力生产这几十款产品，降低产品种类一方面可以增大单品生产规模，降低公司的单位生产成本，另一方面也可降低需求预测的难度，从而减少货损，让生产效能和市场效能最大化。

直营模式来看，拓渠道是重中之重，配合着市场的深化与终端覆盖网点数的提升，公司销售人员对应提升，人员工资也对应有较大幅度增长。目前公司具有4000余名销售人员（2020年），人均覆盖终端数量为72家，人均工资近8万元，比较具有竞争力。

三、成熟市场稳健，新兴市场潜力十足

分区域看，东北、华北、西南（主要指重庆和成都）、西北（主要指西安）地区是公司的成熟市场，收入占比高，且保持稳定持续盈利，通过不断下沉市场进一步增加渗透率。华东、华中、华南等区域为公司重点开发的新兴市场，收入增速快，具备充分的短保面包消费潜力，有较大的发展空间。

桃李在东北和华北市场根基深厚，最早的桃李工厂于1995年落地辽宁丹东市，华北地区的北京桃李工厂也于1998年成立，公司在东北和华北两地经过二十余年耕耘，产能布局完善、渠道密集、消费者认可度高，是公司的主要的创收创利基地。2015年10月投产的哈尔滨2期和2016年投产的石家庄2期进一步促进东北、华北地区的增长。

西南市场为桃李从区域到全国的第一个重点发展区域，在1997年前后由现任董事长负责，开始布局成都市场，后又增拓西安市场，通过培育和摸索，最终将成都、西安等市场培育成了收入和盈利稳定的成熟市场。2017年落地的重庆工厂新增1.9万吨产能，成都2期将有力缓解西南地区的产能紧张问题，给业绩增长提供充足的动力。

无论采取推进式还是跳岛式，前期都需要忍受一定时间的亏损。公司如果采取推进式的方法异地扩张，采用远距离运输产品，那么在渠道密度较低的情况下，若选择高配送频次，将会导致相当高的运输费用，若选择低配送频次，将会同时导致高运输费用和高退货率，从而导致亏损。如果采取跳岛式的方法异地扩张，当地建产能将会多出一笔折旧费用，那么在渠道密度较低的情况下，产能利用率不足，单位折旧费用高，同样导致亏损。

目前来看，综合权衡各个区域的人口密度、市场容量和竞争情况，公司的可发展区域，尤其是具备潜力且难度相对较少的区域还比较多，比如华东、华中和华南区域内的重要城市，且这些区域目前渗透率相较成熟市场仍低。供给方面，公司按一定节奏进行产能布局，未来2-3年合计有华东地区的浙江嘉兴、沈阳、青岛、成都等13.4万吨产能，为拓展市场在供给端打下基础。（东方证券）

总结：

公司全国化的产能布局稳步进行，已拥有遍布全国的19个生产基地，浙江、沈阳、四川等工厂正在建设；物流体系精耕细作，管理能力支撑完善的配送体系，实现高配送效率.