神秘大佬25亿巨量抛售！这家医美属性浓厚的创新药选手，突然间不香了？

编者按:本文转载至微信公众号“瞪羚社”，贝壳投研经授发布。

6月25日，港股三生制药发生了一件非常奇怪的事情，公司在无任何利空的条件下，出现神秘股东天量抛售，超25亿资金离场。截至周五收盘，股价跌16%，蒸发超50亿市值，这一现象也引发了市场诸多的猜测。

引发市场恐慌情绪的是盘前3笔大宗交易，每股价格11.16港元，共涉及约2.29亿股，合计25.6亿港元。

据三生制药2020年年报显示，公司股权结构中能有如此大持货量的股东，除了实控人，就只有第二大股东中信证券和第三大股东高瓴资本，两者分别持有4.722亿股、2.2937亿股，对应持股比例18.56%、9.02%。

所以本次抛售方可能是高瓴资本或中信证券，那么谁更有抛售的动因呢？

高瓴资本介入三生制药的时间是去年一季度，平均成本预估在每股7港元，如果按抛售价来看，持股一年多的时间浮盈60%出局，也算是一笔非常不错的交易了。

从中信证券的角度，他们是港股最近递表雍禾医疗的实控人，而三生制药的产品蔓迪正是治疗男性脱发的，并且在最近一段时间双方达成了战略合作，作为“生发”产业链的深度布局者，中信会获利减持部分三生制药而专注于更好的雍禾吗？似乎也有可能。

无论是哪家机构减持，其实并不那么重要，未来公司的市场表现仍然取决于公司的基本面的走向，今天我们一起来捋捋三生制药的投资价值。

一、股价低迷？三生营收来源的主要构成

三生制药的营收从2015年的17亿元提升至2020年的56亿，年复合增速达27%，对应净正常化的归母净利润从2015年的5亿元提升至2020年的12亿，年复合增速超过19%，算下来无论是营收还是利润端都保持着较为稳定的增长。

结合数据反观三生制药的股价表现，公司在2018年达到市值顶峰之后，股价不断回落探底，走出了非常低迷的走势。刨除2020年受影响的数据，公司最明显的增速下滑在于营收端，出现了明显的增长乏力的趋势，这与公司目前已上市的主力单品情况有重要的关联。

从三生的营收结构看，公司目前的营收支撑来自于三个单品：特比澳（49%）、益赛普（11%）和促红素（17%），三者在2020年的收入占据了公司总营收的77%。

● 特比澳：重组人血小板生成素产品，属于TPO-R类药物，用于血小板减少症（如实体瘤化疗后引起和免疫性引起）。由于该产品具备一定先发优势和较早进入医保（2017年9月），占据了同类药物超过72%以上的市场份额，不过同时也面临着国内巨头恒瑞竞争，恒瑞的改良型新药海曲泊帕乙醇胺片（TPO-R类药物）近期获批上市，随着其围绕海曲泊帕乙醇胺片各大适应症的开发，特比澳远期有可能面临比较大的竞争压力。

● 益赛普：益赛普和全球“药王”阿达木单抗是同赛道药物，中国市场首个上市的TNF-α抑制剂，用于治疗类风湿关节炎、强直性脊柱炎和银屑病，由于性价比优势策略，在国内TNFα市场占据第一的份额（从前几年稳定在60%左右下降至2020年45.5%市场份额）。而不乐观的是，TNF-α抑制剂竞争非常激烈，随着更多同靶点竞品获批和生物类似药产品扎堆上市，降价可能成为未来市场主旋律。

● 促红素：公司重组人促红素产品包括益比奥及赛博尔，是国内唯一一家获得三种适应症的促红素品牌，该类产品主要用于透析病人肾功能不全导致的贫血、外科围手术期的红细胞动员、特定肿瘤化疗引起的贫血。目前公司促红素产品国内市场超过40%的份额，从历史数据看，该类产品由于适应症和市场参与者结构因素，市场较为稳定，预计未来给公司带来的业绩贡献也相对有限。

梳理下来的结论，特比澳虽然面临后续对手的竞争，但依托现有的市场优势和围绕正在开展新适应症的开拓，未来依然能够贡献较为可观的增长；益赛普的竞争格局可见的进一步恶化，不能给与太多的增长期待，不拖后腿已经很好；促红素中短期市场稳定，离依从性更好长效药物出来预计还有2年左右时间，短期不太担忧。另外，公司的HER2单抗在2020年中作为“国产首个”获批上市，能带来一定的小额业绩增量，不过HER2单抗赛道国内十分拥挤，除双位数的在研同靶点在研管线外，还有扎堆的生物类似药，销售峰值可能在10亿出头。

二、令市场疯狂的生发老药“蔓迪”，正改变公司逻辑？

三生制药最近走出的这一波猛烈的拉升，大概率是因为公司的米诺地尔产品蔓迪踩在了“医美”的风口上。

国内脱发治疗市场潜力巨大，目前能够在效果上有明显改善的手段只有“植发”一途，而在慢性治疗的药物研发层面，在过去22年全球都未有治疗脱发新药物获批，目前市场也只有依靠两个明确写在AGA（雄脱）的老药：非那雄胺和米诺地尔。

由于非那雄胺只适用于男性，并且副作用较米诺地尔更难接受，剂型更丰富的米诺地尔，在各大厂家的公关推广下，成为了风靡一时的“神药”，叠加植发机构的推波助澜，米诺地尔国内市场规模正在快速扩大。

三生制药的蔓迪作为国内米诺地尔市场领军者（米诺地尔OTC药物市场中蔓迪市占率为75%），公司无论在剂型上还是市场推广上都进行充分挖掘开发，该部分的业绩近年出现明显增长，2018-2020年蔓迪的销售额分别为1.23亿、2.5亿、3.7亿元，预计今年实现销售7亿元，增长接近翻倍。

从近年蔓迪收入占比看，即便今年销售翻倍，预计在公司的营业收入比重大概10%出头。那么，手握蔓迪的三生能否像如爱美客、华东医药等公司一样享受市场给与的高估值溢价，且改变公司的投资逻辑呢？

我认为是不能的，逻辑有二：

● 不同于注射剂等三类器械，米诺地尔本身就是一个专利期已过的老药，它不存在极高的仿制壁垒，这就意味着大部分药企都可以做，竞争格局很容易恶化。

● 从剂型的发展和应用的延伸上看，它趋向于消费品，基于进入壁垒的影响，未来销量增长更多靠市场推广等因素来推动，说白了就是拼销售的活儿。

三、创新药布局&三生国健CDMO

展望三生的未来，似乎最令人期待的只剩下公司的创新药布局和三生国健的拥有的CDMO产能了。

但公司最有吸引力的资产，三生国健的分拆A股上市，似乎却没能达到市场投资者的认可。

1、三生国健的CDMO

三生国健的CDMO服务平台是目前中国规模最大，拥有复合欧盟建设标准、总工作产能达到38000L的哺乳动物细胞培养生产线。在抗体药物前端工艺开发到商业化产品生产、注册报批法规支持等一体化服务，有近18年经验。

尽管拥有不错的生产实力和技术经验，从公司答投资者问的情况看出，CDMO这一块的服务收入，并不是公司主要的发展方向，2017-2019年，三生国健向其他企业提供CDMO服务的收入分别为813.49万元、1100.38万元和1199.63万元。

2、创新药管线布局点评

三生创新药管线的布局，主要集中在肿瘤和自免疾病两大领域（上述BE后缀可以忽略，意为生物等效性试验），最终的重点还是需要落在自免疾病领域。

实际上大家只需要注意技术平台、靶点和临床情况就能看个大概，三生大部分管线靶点普遍和国内药企同质化，临床中美双报的寥寥可数（PD-1和IL4R），能给与的期待十分有限。

肿瘤领域在临床后期的管线，最快的CD20单抗，同类药物中神州细胞与Roche三代药物奥妥珠单抗均已报产，包括三生在内的7家企业处于临床三期；处于临床二期的EGFR抗体，同类药物中迈博、科伦、齐鲁、安普泽等产品处于临床三期，二期的有三生国健、百泰生物和乐普生物（ADC）；其余在研管线，不是扎堆热门靶点就是在临床前，竞争力十分有限。

自免领域核心看点在于几个早期临床新兴管线的布局，包括IL17、IL4R、IL5靶点分别在银屑病、Th2型炎症、哮喘领域展现出了能够成就重磅药物的潜力，目前三生在IL5靶点上的研究国内领先，其余两个靶点研发进度处于国内第二梯队。

结论是，如果投资者要期待三生的研发管线出大药，那么极有可能打错算盘，因为三生的这个研发综合实力，只能算国内药企第二梯队中游的水平，目前我还没有看出其能够具备突围的实力。

Ps：幸好有“蔓迪”赶上风口，不然三生制药可能是高瓴、中信又一折戟的作品。

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