保本基金的运作回顾及投资策略

1.保本基金的收益回顾与筛选

保本基金，是指在保本周期（一般在18个月到3年）之内，为最初认购并持有到期的投资者，提供本金保障的基金。这里的保本金额，是指投资者认购并持有到期的基金份额的净认购金额、认购费用及募集期间的利息收入之和。显然，只有初始认购并持有到期，基金公司才提供保本承诺（实际是第三方承保），而若在非认购期买入保本基金，即申购保本基金，除非基金公司明确说明，否则都是不保本的。当然，除非特别定制的保本基金，例如为阿里巴巴特别定制的新华阿里一号保本（0001610）封闭18个月，传统意义上的保本基金，在完成建仓期之后便可随时赎回，只是为了鼓励投资人持有到期，在保本周期未到期前赎回的投资人，需要承担比普通股票基金更高的赎回费用，例如持有1年以内赎回，赎回费需2%当然一般是时间越长赎回费越低。所以，若投资者比如在第一年就赚到了15%收益率，那么完全可以提前赎回。

就中国的公募基金来说，自第一只保本基金南方避险增值于2003年6月成立以来，已经有10多年了，但从数量与规模上，都远落后于其他基金，其实主要的原因还在于收益率并不是那么理想，这从已经运作完成的基金可以看出。截止到2015年8月31日，就已经运作结束的33 只保本基金的运作看，主要有如下几个明显的特点。第一，就期限来说，除了国泰金鹿保本的1期到4期外，其他的都是3年，不过，就2年期保本的基金来说，年化收益率不如3年期的。当然，目前也有18个月的保本基金，但这是封闭运作的，例如新华阿里一号保本。第二，就基金的收益率来说，所有已经运作结束的基金，没有一个发生亏损，这显示出基金公司采取的保本策略是有效的。第三，虽然都是保

本的，但是我们从年化收益上看，保本基金的运作受到市场环境的影响非常大。从33只基金上看，除非成立于牛市初期，或者成立之后经历过一波牛市，否则复合年化收益率（即2年或3年复利）很难达到7%实际上从2007年8月到2011年8月期间成立的基金，年化收益率没有一只超过7%这里之所以要求7%收益率，而不是与3年定期存款做对比，一来有较高的认购手续费，二来3年期以上的定投年化收益率，或者债券收益率，也多数可以达到。总体来说，保本基金在收益率上还有待加强，这样才能壮大自身的规模。

就保本基金的筛选来说，我们提供三个方法。第一，择优选择市场估值相对合理时发行的保本基金，因为这样回撤才比较好控制，也更容易获得牛市机会。比如2014年4 月，新华阿里一号保本的发行时机就非常好。第二，选择过往运作优秀的保本基金、例如招商安达保本（217020）第一期运作结束后，年化收益率达到8.94%好于同期发行的基金，那么就可以继续认购。第三，若是一个基金经理运作的，可以选择固定收益出身的。且过往业绩好的，而对于两个基金经理运作的，可以选择固定收益与股票相互结合的。总体来说，保本基金的发行时机是最重要的，其次是考虑基金经理。

那么，保本基金是采取什么策略来实现保本的呢?国内一般采用的是恒定比例组合保险策略（Constant Proportion Portfolio Insurance，CPPI）和时间不变性投资组合保险策略（Time Invariant Portfolio Protection，TIPP）来实现保本和增值的目标。而国际上还有基于期权的投资组合策略（0BPI），不过当前国内的期权市场尚无法支持这种策略执行。CPPI和 TIPP 主要是通过数量分析，根据市场的波动来调整、修正收益资产的风险乘数，以确保投资组合在一段时间以后的价值不低于事先设定的某一目标价值，从而达到对投资组合保值增值的目的。安全垫是风险投资可承受的最高损失限额。如果安全垫较小，基金将很难通过操作提高基金的收益，而较高的安全垫，则会提高基金运作的灵活性，同时也增强基金到期保本的安全性。下面详细讲解。

2.CPPI投资策略

CPPI投资策略最早由 Black andJones（1987）所提出，它具体将投资组合分为两部分，一部分是债券资产，另一部分股票资产。它的运作原理简单来说就是、首先立足于从低风险资产中获取基础收益，建立安全垫，再将安全垫乘以一定倍数投资于股票等风险资产，参与可能出现的上涨行情，以低风险资产的预期收益能够弥补风险资产的预期损失。但是，并不是执行该策略就能一帆风顺，因为安全垫的建立需要时间，而实际上，可能在安全垫尚未完全建立之时，市场就出现巨大跌幅，例如像 2015年6月中旬之后的股灾，就有可能使基金出现短期的净值折损，当然随着安全垫的逐步积累，净值有望呈现稳步爬升的态势。

CPPI投资策略大致可分为三步。第一步，根据投资组合期末最低目标价值和合理的折现率设定当前应持有的保本资产的数量，即投资组合的价值底线。第二步、计算投资组合现时净值超过价值底线的数额，该数值等于安全垫;通俗地说，安全垫是风险资产投资可承受的最高损失限额，它以债券利息收益与股票红利等作为支撑。最后，将相当于安全垫"特定倍数"的资金规模投资于收益资产（如股票）以创造高于最低目标价值的收益，其余资产投资于保本资产以在期末实现最低目标价值。安全垫的放大，将同时带来股票投资可能的收益增加和股票投资可能的风险加大两个结果。因此，在 CPPI中，随着安全垫放大倍数的变化，必须在股票投资风险加大和收益增加这两者间寻找适当的平衡点，也就是确定适当的安全垫放大倍数，以力求既能保证基金本金的安全，又能尽量为投资者创造更多的收益。

根据上述步骤，CPPI策略的基本公式可表述为∶E = M×(A-F)

其中，A-F是安全垫（Cushion），E 为可投资于风险资产（主要指股票）的上限;M为风险乘数，即安全垫的放大倍数，M≥1;A为投资组合（包括固定收益资产与风险资产）的资产总值;F 为最低保证额度（国内的保本基金为100%的折现值。由此可见，CPPI 策略的应用首先必须确定两个值;M 和 F。M主要根据保证周期内证券市场的风险特征来确定。实际上，1/M 就是风险资产的最大回撤（最大亏损）。因为，E ×（1/M）=（A-F），左边为股票资产乘以最大亏损，代表风险资产的最大损失，而右边为安全垫，正是风险资产所能承受的最大损失。理解这点，我们只要将最大历史回撤作为 M值的参考。以历史模拟为例，如上证综指的月数据在 3 年期间的最大下跌幅度为-58.73%1993年2月至1996年2月），则历史模拟得出的风险乘数为1.7（=1/58.73%。但是，历史趋势不能用来预测未来。因此，在实际操作中，基金管理人主要依据对未来保证周期内证券市场的风险特征，与担保机构协商一致后，确定适当的风险乘数。在每一个保证周期内，除非有重大意外事件，导致证券市场的风险特征发生改变，否则风险乘数不可调整。

F 主要根据保证周期内固定收益工具的收益率水平和距离保证周期的剩余期限来确定。如在保证周期初（距离保证期到期日尚有3年），市场上剩余期限为3年的国债收益率为3%则F=100%.033=91.5%在保证周期内，随着距离保证周期的剩余期限的缩小，F值逐步向上调整，直至达到100%从 CPPI公式来看，M越大，F越小，基金可承担的风险和收益潜力就越高;反之，M 越小，F越大，基金可承担的风险和收益潜力也就越低。因此，基金管理人需细致分析证券市场的风险特征和固定收益工具的收益率水平，确定合理的 M值和F 值，以兼顾基金的保本目标和增值目标。

此外，公式中的A 是指基金实际投资组合的资产价值，由固定收益组合和股票组合的估值相加而得。由此可见，CPPI的操作策略就是以前期基金收益（包括债券投资的潜在收益和股票投资的股息红利、已实现资本利得）作为后期风险投资的损失上限（又称安全垫）。乘以一个放大倍数后，作为股票投资的上限。按 CPPI策略进行操作时，手法类似于买高卖低，即在股票组合价值上涨（即 A十）时，进一步加大股票投资以增加收益，同时相应地减少债券投资;而在股票组合价值下跌时（即A。），减少股票投资以实现止损，同时相应地增加债券投资。为了更清楚地知道基金的运作过程，这里援引国投瑞银进保保本基金（001704）招募说明书的例子、来说明CPPI策略。假设期初投资10亿元于股票和债券，投资期限为2年，放大倍数 M选为3;债券两年预期收益率为10??那么，根据股票资产投资金额计算公式∶

（1-1/M）×股票资产＋（总资产-股票资产）×（1+债券预期收益率）=10亿元

上面这个公式代表的意义是∶最小的股票剩余资产+债券资产＋债券预期收益=保本金额10亿元（该值在公式中恒定不变）。从而，可计算得出期初投资于股票资产的金额为∶2.308亿元（保留至小数点后3位）。因此，投资于债券资产的金额为∶10-2.308=7.692亿元。从这个例子可以看出，保本基金最初的运作是以债券投资为主，类似于债券基金。实际上，一般股票资产的比例上限也只不过到 40而已。

情形1∶运作一段时间后，在 TI时刻，假设股票资产上涨 10%而债券资产在此期间的投资收益为1??预期至保本期到期时的收益率为9%则∶TI时刻基金总资产为∶2.308×（1+10??+7.692×（1+1%=10.30亿元。根据股票资产计算公式，可计算得出 T1时刻可投资于股票资产的金额为∶2.919亿元。可投资于债券资产的金额为∶10.308-2.919=7.389亿元。

故在T1时刻将2.919亿元投资于股票，将7.389亿元投资于债券，由于此时基金拥有的债券市值为7.769 亿元【7.692×（1+1%）=7.769】，故基金管理人卖出0.380亿元债券（7.769-7.389=0.380），同时买入0.380 亿元股票。

情形2∶继续运作一段时间后，在 T2时刻，假设股票资产下跌5%而债券资产在此期间的投资收益为1%预期至保本期到期时的收益率为8%则∶此时基金总资产为∶2.919×（1-5?%＋7.389×（1+1% =10.236 亿元。根据股票资产计算公式，可计算得出T2时刻可投资于股票资产的金额为∶2.552 亿元。

可投资于债券资产的金额为∶10.236-2.552=7.684 亿元。故在T2时刻将2.552亿元投资于股票，将7.684 亿元投资于债券，由于此时基金拥有的股票市值为2.773 亿元【2.919×（1-5%=2.773】，故基金管理人卖出0.221亿元股票（2.773-2.552=0.221），同时买入0.221亿元债券。

因此，如果股票上涨，那么投资组合净值上涨，安全垫增大，更多的资金从债券转到股票;如果股票下跌，那么投资组合净值下跌，安全垫缩小，更多的资金从股票转到债券;但投资组合净值最多下跌至价值底线，即安全垫最多缩小为零，这时投资组合全部转换为债券，投资组合沿着价值底线增值，到期增至本金10亿元，从而实现保本的目的。

3.TIPP投资策略

当股价上升时，投资者大多关心当前资产价值的保障，希望能够保存住浮动的盈利，而非仅仅考虑投资本金。因此，Estep 和 Kritzman（1988）对CPPI策略做了一些修正，提出了 TIPP策略。TIPP策略是指、基金设置的价值底线（保本资产的最低配置），随着投资组合收益的变动而调整的投资策略。

TIPP投资策略的实施，具体有三个步骤。第一、确定保本资产的最低配置比例。根据保本周期末投资组合最低目标价值和合理的贴现率，设定期初应持有的保本资产的最低配置比例，即设定基金期初价值底线。第二，确定收益资产的最高配置比例。根据组合中收益资产的风险特性，决定安全垫（即基金净资产超过基金价值底线的数额）的放大倍数，然后根据安全垫和放大倍数乘数计算期初可持有的收益资产的最高配置比例。第三，当基金净值上涨超过一定幅度后，本基金将择机提高价值底线，以及时锁定已实现的收益。

同样，这里援引国投瑞银进保保本基金（001704）招募说明书的例子，来说明TPPI策略∶一只保本基金成立时，基金资产价值为10亿元（AO），要保比例为90%f），风险倍数为2（m），则∶收益资产投资金额=m（A0-F0）=2×（10-9）=2亿元保本资产投资金额=A0-EO=10-2=8亿元

情形（1）∶如果收益资产价值从2亿元降为1.5亿元，导致基金资产的价值从期初的10亿元减少到9.5亿元，其他因素不变，则∶

收益资产投资金额=m（A1-F1）=2×（9.5-9）=1亿元

保本资产投资金额=A1-E1=9.5-1=8.5亿元

需要注意的是，此时卖出0.5亿元收益资产，但买入0.5亿元的保本资产。

情形（2）∶如果收益资产价值从2亿元上升为4亿元，导致基金资产的价值从期初的 10亿元增加到 12 亿元，其他因素不变，锁高比例为90%则∶

收益资产投资金额=m（A2-P2）=2×（12-12×90×90%=4.56亿元

保本资产投资金额=A2-E2=12-4.56=7.44亿元

需要注意的是，此时买人0.56亿元收益资产，但卖出0.56 亿元的保本资产。

当然，保本基金还可以根据各类资产的预期风险与收益情况，动态调整保本资产和收益资产比例以及相应的放大倍数。TIPP 策略相对CPPI 策略而言，由于在净值上升过程中提高了价值底线，从而锁定了已实现收益，因此整体风险要小于CPPI 策略。