股票型分级基金的三种套利

本文所指的套利，可以分为三类。第一类与第二类是配对转换的套利，一般是利用一级市场与二级市场的价差，进行配对转换的套利，它可以分为折价套利与溢价套利。而第三类，则是当母基金发生强烈向下折算预期时，针对A份额的套利。相对而言，溢价套利已经深入人心，尤其在2014年12月随着分级基金的火爆之后。而折算套利，可以发生在定期折算与不定期折算之时，向上与向下都可以发生。下面详细进行分析。

1.折价与溢价套利的基本原理

由于场内母基金可以拆分为 A类份额与B类份额在场内市场卖出，所以，一旦拆分后，若不考虑手续费，溢价卖出 B类份额而获得的收益，能弥补折价卖出A类份额而出现的亏损，则这种拆分就有套和空间存在;我们将场内母基金拆分成子基金卖出后，还能获利的操作，称为溢价套利，因为场内A类与B类合并成的母基金市值，高于场内母基金净值。

同样，由于场内的A类份额与B类份额，可以按一定的比例合并成场内母基金，所以，一旦合并而成的母基金成本，比场内募集基金的净值更小时，则可以在合并之后选择赎回，此时也具有套利空间，我们将这种套利称为折价套利。

总之，只要场内A类与B类份额合并起来的成本，高于场内母基金份额净值，则可以选择将场内母基金拆分成 A类与B类份额卖出，进行溢价套利;只要场内A类与B类份额合并起来的成本，低于场内母基金份额净值，则可以选择在场内买入A类与B类份额，然后合并成场内母基金囊回，进行折价套利。

不妨以银华深100 分级为例，其稳健份额为银华稳进，进取份额为银华锐进，按1∶1比例分配。如不考虑手续费，则套利空间就是"银华稳进与银华锐进合并成本"与银华深100分级份额净值的差值。若在差值存在时，运用股指期货等工具，基本可以做到无风险套利。

在实际过程套利过程中，还要考虑合并与拆分的时间，以及手续费问题。像场外母基金，场外的母基金若要参与溢价套利，则还要进行场内转托管，这期间就要花费4 天时间，而二级市场中进取份额波动的不确定性就很大。所以，在实战中，套利都选择在场内的母基金，与场内的A类与B类份额之间进行。目前套利的时间与手续费，可以参考下面。

（1）折价套利∶当母基金份额净值>A类与B类份额合并成本，即可在T日在场内按比例买人A类与B类类子基金，费率大概是0.1%T+1日进行基金合并操作确认后合并母基金，T+2日后可赎回母基金。所以总共是T+2 工作日，赎回费一般为0.5%

（2）溢价套利∶当母基金份额净值<A与B份额合并成本，先场内申购母基金，然后T+2日可进行分拆，在T+3日方可在场内卖出AB份额。所以总共是T+3 工作日。母基金申购费如下∶主动管理的股票型申购费为1.5%指数型1.2%债券型0.8%

一般来说，折价套利在熊市中发生，而溢价套利在牛市中发生。但是，折价套利从灵活性来说相对欠缺，因为在弱市中一般才会发生折价，而弱市中，合并后的母基金在后市面临下跌的可能性也较大。所以，在实践中，大多数人选择的是牛市中的溢价套利，下面具体以一个实例，介绍具体操作与技巧。

2.溢价套利的一个实例

随着2014年11月底以来股市的飙升，股票型分级基金出现了壮观的溢价现象，甚至出现了套利收益好于股票收益的情况。由于行情配合使得溢价持续，笔者也有幸在4天获得了33%收益，日期是发生在2014年12月3日的这周，套利的对象是券商B（150201）。当然，类似的暴利机会随着套利知识的普及，不大可能存在了。不过，只要对市场预判得当且掌握一定的技巧，牛市中溢价套利的机会依然很多。下面，根据本人实践，给大家展示如何套利——本文展示的是溢价套利，以及套利的原理与技巧。关于折价套利日后在实践中再呈现。

（1）4步溢价套利完整演示

第一步，T日，即 12月3日上午，场内申购母基金招商中证全指（代码161720）7万元，注意，一定要场内申购，若场外申购还是要转托管到场内，且至少是5万元。

第二步，T+1日，即12月4日晚上，看到T日电购的母基金到账。

第三步，T+2日，即12月5日上午，拆分母基金67 880份（剩下1份不能拆分），当日晚上就可以看到拆分的A类与B类份额，也能看到在当日的浮盈情况。当然，华泰与广发等证券公司，可以在T＋1日没到账时，通过自己计算份额，然后申请拆分，即"盲拆"，这样就能在T+2日卖出，获利的同时也降低了风险。

第四步，T+3日，即12月8日上午，分别在0.852元与1.9元，卖出券商A与券商B。至此，在4个交易日中，7万元一共获利2.34 万元，收益率为33.4%

（2）溢价套利收益率的收益率计算

上述的套利，只是针对股票型分级基金的，像债券分级基金，除了二级债基外，其他的纯债分级是不可以配对转换的，因为它们实际上根本就没有母基金。这里，把原理给大家解释下。下面着重讲述溢价套利的运算过程。

假设你在T日场内申购M元（M≥5万元），申购费为X，母基金（C类份额）T日母基金收盘价为PC（t+0）元，那么，T日，你买到是母基金份额Ft=M/【（1+X）×PC（1+0）】。

然后，选择在T+2日拆分，T+3日卖出，假设A与B份额比例是1∶1，X=1??T＋3日价格分别是PA（t+3），PB（t+3），那么，T+3.日∶

收益率=|【PA（1+3）+PB（1+3）】×0.5×M/【（1+X）×PC(t+0)]||/M-1

=0.495[PA(1+3)+PB(t+3)] /PC (t+0) -1

若把卖出A与B的万3的手续费也算上去，那么∶收益率=0.4948 【PA（t+3）+PB（1+3）】/PC（1+0）-1

一般化的公式是∶设A与B的比例是a与b，申购费为X，卖出手续费为Y，则∶

收益率=|【axPA（1+3）+b×PB（1+3）】×（1-Y））|/（1+X)×PC(1+0)×(a+b)!-1

由于A类与B类的份额比例一般是1∶1，且场内申购费为1%若忽略卖出A与B的手续费，那么，可以很快心算得到;当日二级市场的A加B，然后除以2，再打99 折，接着再除以当日C的申购价，最后减去1，这就是当日的溢价率了。假如你选择了拆分，那么母基金赚多赚少，都与你无关，而不是你在网上看到的还要承担母基金的亏损或获得母基金的收益。在实践中、你最好预测下三日后的溢价会有多少，若溢价很低，那么最好放弃套利。

对于基金公司来说，显然溢价套利是好事。因为套利盘申购母基金，那么基金的规模就会扩大。当然，这也会增大溢价的发生，因为由于有新的资金，那么基金经理会将这些钱，重新买入股票，从而推高了股票价格。就像这次，券商股暴涨，导致了券商 B的疯狂，从而导致溢价增大，这样会吸引新的申购基金，而基金经理又将这些资金继续买入券商股，从而实现了自我加强。当然，这总是有个平衡的，当二级市场的情绪不高涨时，套利盘的汹涌，会让套利在 B类的连续跌停中，逐渐停止。

（3）溢价套利的十大技巧

从上述溢价率的公式，可以知道，套利成功要把握十大技巧。

第一，套利时，溢价率越高越好，最好当日溢价率能在 15以上。尽管A与B的合计，与C只要有不相等，就能套利，但是，由于这不像ETF或股指期货那样，可以瞬间套利，而是正常还需要经受3天的波动，所以，这个溢价率一定要高。何为高?最好是能抵挡A份额6%下跌，且能抵挡B三个跌停才能卖出。这样的溢价率要 25%够——可以反向

算出。例如，你1元申购到当日母基金，那么当日，若A是1元、B是1.5元，那才是安全的，因为T+3日，可能A就是0.94元（跌6%，而B是1.094元（3个跌停）。不过，行情只要不太差，一般能抵挡2个跌停就可以了，那么溢价率在15%以上即可。总之，较为安全的情况是 15%以上——该实例中在12月3日套利券商B时，预测了下溢价率在15%左右，实际情况是14.8%当然后来3个交易日券商 B还连续涨停，反而造成了溢价率走高现象，这才成就了33%高套利收益。

第二，溢价套利的对象，不单要溢价率高，而且还要流动性高很大的品种。为何溢价高不一定可以，因为若套利盘假如很大的话，你在二级市场内卖出 B 时，很可能没有接盘的对象，这样3 个跌停可能都难以卖出去。

第三，套利的基金，最好是有前景的行业指数基金。目前来看，若牛市成立的话、那么证券行业无疑是最有前景的，那么一旦行情来的时候，你完全可以卖出A，而保留 B。实际上。当行情来时，向上折算概率也大大增加，就像证券B的母基金，短短 10个交易日，就又达到1.5元而向上折算。这样，B类其实可以看成是期权，完全可以持有到2元以上再卖也不迟——母基金到1.5元，一般B就在2元以上了。

第四，行情高涨时，没必要开盘就低价卖出B类份额，但一定要开盘就卖出 A类份额。行情高涨，溢价率也高，一般 B类份额都是低开高走的。因为对于大资金来说，为的是安全，因此集合竞价打的很低，甚至跌停价也说不定。但是、由于市场买盘多，跌停也会马上打开，因而散户没必要这么快卖出，有时跌停到涨停也是很正常的，就像12月2 日以来的地产B，经常如此。

第五，溢价率高时要及时卖出 A，而溢价率低时，不妨等等。一般而言，溢价率越高，越存在套利盘，反之相反。当你T＋3日套利卖出时，若套利盘汹涌，那么可以 A类需要及时卖出;因为尽管 A类有隐含收益率，但短期还是难以抵挡套利盘的抛售。当然，当A类在0.8元以内，且溢价在10%内时、可能此时套利盘就很少了，这时 A类可能会回升，这样你也可以不用马上抛掉，完全可以放两日卖出。就像券商A类在12月11日止跌一样。

第六，行情到来时，新成立还没有建仓的母基金，可能是很好的套利对象。由于有3个月的建仓期，有时基金没有及时建仓，但行情已经到来，此时 B类已经开始疯狂，就像这次券商 B一样。那么，申购母基金，就代表溢价率公式中的分母很小，而分子很大。

第七，行情可能只有三四天时间，但若预判行情"先跌后涨"时，也是较好的套利埋伏期。由于套利要3天时间，而行情有时又难以持续，所以一旦预测可能会有两三天的爆发，那么你可以趁该母基金下跌时买入，然后及时拆分。

第八，预判行情能持续一周以上，也要积极埋伏好，参与套利。比如券商股，如短期还有第二波行情，那么你完全可以马上申购母基金，即便当前只有很低的溢价率。因为，由于溢价率低时，没有套利的抛售盘，届时B类份额会出现连续涨停现象，从而快速出现溢价率走高的现象，此时你事先埋伏母基金，就能先人一步。

第九，有前景的 B类份额，当连续跌停到低溢价时，可以将套利转为投机行为。有时，B类连续三个跌停也卖不出，但一般第四个跌停时，就可以卖出了，但此时卖出就已经亏损了。这时，一旦溢价率很低，比如5%那么未来几日的套利盘可能也很少。那么，积极的投资者可以等待将A类逢反弹卖出后，直接将此部分资金买入 B类份额。

当然，这就把套利当成投机了，因此前提是B类是有前途的，且当前溢价低，比如券商B第四个跌停时，可以卖出券商 A后，然后参与投机券商B。

第十，最后认购主题特征很有前景或基金经理很牛的分级母基金，可以获得低风险套利机会。比如富国基金发行的富国国企改革分级就是国策导向主题。由于国企改革是2015年核心投资主线之一，因此机会非常大，所以在刚发行时，就可以预计1个月打开后，届时国企 B出来后会有2到5个涨停（1.2到1.5之间），若国企A第一个跌停卖出（0.9元），那么不到两个月时间，整体收益率预计在3.95%~18.8%之间。当然，有时行情很差时，也可能发生一些意外，就像 NCF环保 B在最初反而下跌。

不过，只要主题好，完全大可放心持有到有行情时再卖。而像主动管理的分级基金，若基金经理很牛，那么也是很好的机会，可惜目前只有中欧盛世的魏博与兴全和润分级的谢治宇还过得去。

3.折算套利

一般来说，折算套利是针对 A类份额而言（当然需要做净值归1折算）的，因为无论不定期折算的向上还是向下折算、抑或是定期折算，都将对 A类进行折算。它的基本原理是，当对A类折算时，是按一级市场价格进行的，因此A的折价将暂时消除，而折算获得的母基金相当于对A做了分红。通常，做A类折算套利，都是一些资金较大的投资者或

机构。不过，从原理上来说，向上折算时，B类的溢价尽管暂时消除，但在折算后会溢价，所以理论上也存在套利可能，不过更多的是风险。这里，我们主要探讨的是A类的套利。值得一提的是，运用股指期货对冲的套利，以规避母基金的波动风险，在这里不做讨论，因为对大多数投资者没有实践的可能。下面，通过几个例子来探讨下折算套利。

（1）牛市中向上折算时买入A类的套利

具体在实践中、折算前后的时间细节，对投资者也是非常重要的，例如在博取B类折算后的收益，或获得A类的套利收益。这里，以2015年4月发生的国泰国证医药卫生（160319）为例来讲解细节。

在4月13 日这天收盘后，国泰医药卫生基金的净值为1.5458元。所以，下一个交易日，即4 月14 日为折算基准日。值得注意的是，在4 月14 日晚间，基金管理人才能计算当日基金份额净值及份额折算比例，而不是一早上就开始折算了（在该日晚间公布的三类份额的净值都为1元）;此外，该基金在该日暂停办理申购（含定期定额投资）、赎回、转换、转托管、配对转换业务;子基金医药A和医药B正常交易。而4月15日全天，医药A与医药B都不进行交易，母基金也暂停交易。4月16日，母基金恢复申赎等交易，而A与B停牌一个小时后交易。

根据4月14日的净值，则对于二级市场的投资者来说，假如场内登记了1万份母基金，然后A与B场内也有1万份，则折算后，净值都变为1元，而后新增了场内的份额，具体如下面两张表所示。第二张表则是国泰基金给出的场内与场外的情况。这里的拆分比例，相当于多出1元的部分参与折算，由于母基金也为1元，所以相当于基金的拆分，拆分比例分别为1.5561，1.0183，2.0939，当然这只是理论上的，因为你新增加的是母基金份额，对于A类与B类来说，不能迅速换算成1元的A类与B类份额。

由于折算后B类份额开盘往往涨停，所以很多投资者在折算前都会介入，不过由于B类溢价太高，所以这里我们分析下B类的风险以及 A类套利策略。

一般来说，母基金在1.4元左右时就可能存在向上折算，此时基金公司也会提示风险，例如4月3日基金公司开始提示，此时若B类溢价不大的话买入则问题较小。我们假设投资者在4 月13日以2.144 元的最高价买人B类份额1万份，由于当日收盘B类一级市场净值为2.0939元，所以只溢价2.39%说明市场相对还算理性，但之后还是面临15日停牌一

天的风险。

在拆分后，B类新增了10939 份母基金。此后，你会有两种交易策略。第一∶保留 B、然后马上赎回母基金。即在16日开盘时，你以B的二级市场的涨停价1.014元卖出B，然后赎回10 939 份母基金（该日收盘净值为0.9768），则该日你获得的市值为∶1.014×10 000+0.9768×10939=20 825.2152元。假设没有交易费用，那么你在4月13日共花了

21440元，相当于亏了614元，亏损率为2.87??第二，第二天逢高卖出B，第一天马上赎回母基金。假设你在折算后的开盘第二天，以1.054 元的价格卖出，则市值为1.054×10000＋0.9768×10939=20825.2152，你的市值多增加了400元，但总体还是亏损214 元。

那么，对于A类投资者会怎么样呢?倘若是折价比较大买入的话，赚钱概率偏大、另外，若折算开盘后能不折价卖出赚钱概率就又增加了。

比如4月13日以1.011元买入 A份额1万份（一级市场价格为1.0181元），4月16日以1元卖出，同时赎回母基金。那么市值为;1.014×10 000+0.9768×183=10 318.7544 元，获得2.06%收益率，当然前提是没有考虑手续费。

像国泰医药还不是非常热门，否则的话A 类的折价与B类的溢价会很高。一般而言，为了保险起见，我们都是建议买入 B时候的溢价率不要太高，而A类的折价则是越大越安全。另外，对于母基金是否要立马赎回可以具体看市场情况。像医药类的基金，整体趋势往上，所以不妨等等;对于热门的基金，则可以将母基金进行拆分，然后择机卖出 A与B。

（2）逼近向下折算阈值的 A类套利

向下折算的基本原理是，在向下折算可能性很大时，买入二级市场折价的A类份额，而一旦B类向下折算，则折价的A将变成折价的A与无折价的母基金，这样，只要折价的A与无折价的母基金之和，高于二级市场买人的A，就算套利成功。

具体来说，当向下折算时，B类份额会缩小份额到0.25倍以内，为保持AB份额比例不变，A类同时缩小，而多出的部分则折算成1元的母基金。例如，若B触发向下折算的那天一级市场价格是0.198元，而 A类价格是1.03元。那么，最初若场内各有A与B类1万份，则折算后，由于母基金，A类，B类将净值归1，所以B类就是1980份，A类相应的也为1980份，而多出的市值为1.03元×1万份-1元×1980份为8320元，它将折算为1元的母基金。那么，我们对A的套利，无非就是在因为8320份的母基金可以无折价以1元赎回，当然1980份的A类还是必须在二级市场折价卖出，一般要打8折。这样，无折价的母基金加上折价的A，若相加之和高于二级市场买入的A价格，那么套利就成功。

我们举国内第一只向下折算的银华鑫利为例（现为银华中证 90B），该基金在2012年8月30日净值达到0.25元，从而触发向下折算。根据基金公司公告∶2012年8月31日，银华90份额的场外份额经折算后的份额数按截位法保留到小数点后两位，舍去部分计入基金财产;银华90份额的场内份额、银华金利份额、银华鑫利份额经折算后的份额数取整计算（最小单位为1份），舍去部分计入基金财产。份额折算比例按截位法精确到小数点后第9位，如表6-31所示∶

在表中，银华鑫利的折算比例0.243464416，实际上就是2012年8月31日，银华鑫利的二级市场价格，之后原来的7129 183051.00份，缩股变成1735 702 388.00 份，而银华金利（A类）也变成1735702 388.00份，而它的折算前净值为 1.046138499 元，所以折算前市值为7458112856.069380449元，因此减掉 1 元的 A 类市值，多出了

5722 410468.069380449元，它将变成1元的5722 410 468.069380449 份的银华90。

作为投资者，若在2012年8月27日，银华鑫利大概率发生向下折算时，以0.95元的价格买入银华金利10 万份（手续费忽略），成本为95 000元，然后一直持有到折算后卖出。显然，在2012年9月4日折算后的第一个交易日，即使跌停也是卖不出的，但该日可以赎回母基金（9 月4日母基金价格为1元），所以第二个交易日，假如再以0.86元的开盘价卖出，那么套利收益为多少呢?

根据下表，银华金利折算后的A 以0.86卖出，母基金以1元赎回，合计资产为20937.939776+80 267.4083.即 101 205.348076元（手续费忽略）。那么，收益率为101 205.348076/95000-1.即6.53%这就是套利收益率，获得套利为6250元。当然，这个过程中买入A与卖出A都将有千分之一的手续费，赎回母基金也有0.5%手续费，所以实际套利收益率没有6.53%不过，像有的投资者在0.8元介入，且持有到下折，那收益率就能达到26%。

从上述下折的例子可以看到，在熊市中，或者牛市中大幅回调时，B类都有望折算，此时 A类的年化收益率还是很可观的。从市场角度看，在向下折算强烈时，A与 B的走势会有很强的相反走势，例如 2015年6月9日之后的高铁A与高铁B，走势完全相反，此时直接参与A的投机也是可取的。

（3）弱市中定期折算的 A类套利

其实，弱市中，A类反而会有所上涨，例如2015年6月26日，市场大跌，而A类普遍大涨。对于A类而言，可以看成永续债的概念。具体投资中会涉及"隐含收益率"的概念，其实它无非就是债券的到期收益率。关于隐含收益率的公式有三种，关于详细的推导，可以参考集思录;http∶//www.jisilu.cn/question/27039。这三种公式误差不大，但第三种的情况是，假定利率都不变（央行后续没有降息与加息）。隐含收益率是一个适用于评价所有A份额的综合指标。一般来说，隐含收益率越大，则A类的机会越大，这三种公式为∶

第一种∶隐含收益率 = 约定利率/（交易价格—A类净值 ＋1）;

第二种∶隐含收益率= A类净值/A类交易价×（本期利率×本期剩余天数＋下期利率×（365-本期剩余天数））/365。

第三种∶隐含收益率=约定利率/（A类交易价/A类净值）。

对于第三种要好理解得多，比如 100 元的债券，约定利率为6%则1年后就有6 元利息，所以6就是到期收益率。考虑到一级市场与二级市场的折价，所以实际上，相当于"约定利率/A 的折价率"。其实，当隐含收益率较大时，可以看成是广义的套利，它发生在每年的定期折算中。

举例来说，一个A类，约定收益率为6??那么1年后，一般在下一年度的1月4日。在折算前，投资者若在0.8元买入A类，并持有到定折后，则0.06元的红利将以母基金的形式给投资者，而1元的A类，将在0.901元的跌停卖出，或者最多2个跌停卖出，即0.8109元卖出。那么，若忽略手续费，则收益率在（0.06+0.8109）/0.8-1 与（0.06+0.901）/0.8-1之间，即8.86%~20.13%之间。

当然，母基金由于要停牌2日，所以若赎回当日面临 2%损失，而且将赎回0.5%手续费也考虑进去，则0.06元的母基金先打个9.8折，然后再打9.5折"，从而收益率在（0.06×0.98×0.95+0.8109）/0.8-1与（0.05586＋0.901）/0.8-1之间，即8.35%~19.6%之间。显然，若在0.86元以上买入的话，那么就可能面临亏损。

另外，还有几个不利的因素也考虑进去。第一，考虑到央行一直降息，则未来约定收益率可能会在5以内;第二，又将股市的牛市预期考虑进去，则定期这算后两个跌停卖出。然后，又将母基金赎回损失 2%手续费0.5%考虑进去，则盈亏平衡点为∶0.05×0.98×0.95+0.8109=0.8575元。那么，若要实现5%收益，则需要在0.816元买入。