CRO行业龙头，增速超过30%，药明康德的投资逻辑是什么？

说起来药明康德的上市历史大家可能都知道，在2015年下半年中国股市低潮期时，药明康德美股私有化退市，随后在2015年、2017年、2018年分拆合全药业、药明生物、药明康德上市，现如今，药明生物、药明康德的市值均已超过2000亿元。 

然而，顶着“药界华为”、“独角兽企业”称号的药明康德在上市一年却迎来了ROE的腰斩，2018年、2019年，药明康德的加权净资产收益率分别为23.98%、10.57%，下滑了一半还多，这是什么原因？药明康德未来还有投资价值吗？ 

一、药明康德背后的成长逻辑 

1、医药研发服务行业的发展趋势 

药明康德从属医药研发服务行业，医药研发服务企业是新药研发领域中社会化专业化分工的必然产物，承载了制药企业越来越多的研发、生产工作。凭借成本优势、效率优势等特点，医药研发服务行业快速发展壮大，已成为医药研发产业链中不可缺少的环节。 

中国具有性价比较高的服务水平，未来几年我国医药研发服务行业仍有望维持高速增长。截至2019年，我国医药研发服务行业的市场规模超过1100亿元，同比增长率为35.77%，远高于全球市场增速。虽然我国医药研发起步晚，但随着行业企业水平的不断提升，目前全球的医药研发产业链正在发生重大转移。 

（前两天贝壳投研（ID:Beiketouyan）发布了一篇关于医药研发服务行业的研究报告，文章中对于行业发展的逻辑基本详细的进行了说明）‍

2、药明康德的产业链地位 

作为医药研发服务企业，药明康德属于制药企业的上游，是典型的靠下游客户吃饭的企业，截至2020年上半年，药明康德已通过全球29个营运基地和分支机构，为来自全球30多个国家的超过4000家客户（活跃客户）提供服务。药明康德的整体服务能力在全球排名第九位，是全球唯一一家能覆盖医药研发服务全产业链的企业。 

而如果要看药明康德对下游客户的话语权的话，拿应收账款周转情况可以略知一二。应收账款表示下游客户占用公司的钱，对公司实际是不利的，因此应收账款越少说明公司对下游的话语权越大。 

近几年，随着销售收入的增长，药明康德的应收账款快速增加，但企业的应收账款周转率却呈现上升的趋势，不得不说，药明康德股票（603259）的客户稳定，已形成良好的合作基础。2015至2019年，药明康德前十大客户保留率100%，2019年公司来自于原有客户的收入占比超过90%。与此同时，与医疗服务行业对比，药明康德对下游的议价力也出呈现较高的水平。 

3、药明康德的商业模式 

从商业模式上看，医药研发外包公司不承担创新药研发的风险，但可以分享创新药上市后的增长红利，因此具有较强技术能力、客户粘性和平台效应的企业可以保持较好的业绩增长和盈利能力。 

1）2019年一年药明康德助力客户完成了30个小分子创新药项目的IND申报工作，并获得23个项目的临床试验许可；2020 年上半年公司CDMO/CMO服务项目涉新药物分子超过1100个，充分反映了药明康德的较强的技术能力。 

2）药明康德坚持“长尾”战略和CDMO商业模式。公司在2014年开始建立全球领先的PROTAC药物发现和测试平台，这是全新的一类小分子药，2019年，此平台的客户收入达到4.74亿元，同比增长约90%，未来有望赋能众多全球“长尾客户”。 

除此之外，药明康德践行CDMO商业模式，从新药研发项目的早期即介入，在这一模式下，新药研发项目的开发阶段和生产阶段无缝衔接，使企业的客户粘性大为增强，为后续商业化生产项目的高速发展打下坚实基础。 

3）药明康德树立了“一体化、端到端”的研发服务平台优势，利用公司的全产业链优势，加强上下游服务部门之间的客户转化。去年，公司还收购了美国一家临床研究数据统计分析服务公司，打通了中美服务平台。药明康德积极加强数据能力建设，为客户提供更高效的服务水平。 

二、药明康德财务方面的优势 

虽然具备了较强的成长逻辑，但药明康德自身的经营能力如何还需要对财务指标进行印证。 

1、营业收入维持稳定快速增长 

经历了几年的快速发展之后，药明康德股票（603259）仍然维持着稳定快速的增长。今年上半年尽管美国区实验室服务因为2020年第二季度美国新冠疫情加重受到负面影响，公中国区实验室和合同研发与生产业务(CDMO)在第二季度全面恢复正常运营，使营业收入仍实现强劲增长。

与同业其他企业相比，药明康德的营业收入增长率位居第一，且自2019年开始，药明康德收入增速明显超过其他小规模企业。 

2、扣非净利润呈上升趋势 

开头说到，2019年药明康德ROE急剧下滑，其实也不是什么大问题，主要是由企业非经常性损益波动造成的。2018年，药明康德的公允价值变动损益、投资收益分别为6.06亿、0.8亿，而2019年，药明康德的公允价值变动损益却成了-2.59亿，两年之间的差接近9亿，直接给企业的净利润和ROE都带来了较大的波动，但实际上药明康德的扣非净利润率自2016年便处于一个稳定上升的趋势。 

今年上半年药明康德再次实现了2.22亿元的公允价值变动损益和4.08亿元的投资收益。贝壳投研（ID:Beiketouyan）通过分析发现，公司所投资的已上市公司标的市场价值上涨，增加了公司部分非流动金融资产的公允价值变动收益以及投资收益，除此之外，因丧失对JW Cayman的重大影响产生了3.5亿元的投资收益。 

不得不说，药明康德利用自有资金进行与公司主营业务密切相关的战略投资，截至2020年6月30日，药明康德的其他非流动金融资产达到了57.6亿元，与众多国内外企业绑定较深，有利于增强自身核心竞争力。 

三、总结 

总的来看，药明康德拥有较好的行业背景、较强的行业地位以及自身形成了良好的商业模式，近几年营业收入维持快速增长，而它的净利润虽然受非经常性损益影响较大，但药明康德的股权投资是具有战略性的，对企业的长期发展有利。因此，药明康德是个值得投资的好公司，具备长期投资价值。（ty015）