德林社：房企“多事之春”，债权人何去何从？

编者按：本文来自微信公众号“德林社”，飞鲸投研经授权发布。

这真是一个难熬的三月。

楼市“小阳春”不见了。比如2月份，百强房企销售环比1月再降23.5%、同比下降约47%，较2021年月均水平下降56.5%，实打实的“腰斩”。

最难的还不是销售下滑，而是流动性危机。2021年11月以来，至少26家主流上市民营房企连环爆雷，出现债务违约，比如恒大、祥生等。

和房企老板一样着急上火的，还有房企的债权人们。

最近，融创公告，拟推进一笔40亿债券的展期工作，这笔债券4月1日到期。融创前景如何，取决于能否和债权人商量出一个债券展期方案。

事实上，为了应对2022年二季度到期的公开市场债务，融创此前已经在积极推动资产处置、专项融资、催收欠款等各种资金筹措方案。不过，因为政策、市场面的影响，资金筹措方案均滞缓。走到债务展期这一步，基本是无奈之举。

债权人是否会同意展期，一个非常重要的维度就是企业本身面临的困难是否只是暂时的而不是永久的？如果只是暂时的，它需要所有人一起维持流动性来渡过难关，这才是展期的最大的价值。同时，展期也是这种情况下最好的选择。

今天，资本市场上地产股大幅反弹，融创中国在港股市场股价上涨了18.38%。市场似乎已经开始嗅出信心恢复的味道。

宏观层面，自2021年下半年至今，央行、银保监会等有着近10次的正向吹风，比如3月16日，金融委会议要求“有关部门要积极出台对市场有利的政策，慎重出台收缩性政策”，五部委随即联合发声响应。

事实上，信心的逐步恢复，已经开始在房企个体上展现，比如阳光城旗下三只债券获准展期，世茂的一笔信托获展期，正荣地产一笔ABS展期方案获通过。

融创会不会是继上述房企之外又一家债券获得展期的企业？在当前不少人认为是“政策底”的时点，叠加融创本身的资产家底情况，获得展期有较大的可能性。

房企债券展期如何客观看？

3月25日，融创发布公告称，预计不能如期兑付债券“20融创01”的本息以及“21融创03”的利息，原因是“无法筹措到足额资金”。

其中，“20融创01”债券余额40亿元，当期利率4.78%，将于4月1日兑付回售资金及利息。

兑付的时间将近，融创明后天召开债券持有人线上投票表决会议，最终答案将在近日揭晓。

融创喊展期，是民营房企钱荒窘境的缩影。上海票据交易所发布的《截至2022年2月28日持续逾期名单》中，名称中带有“房地产”、“置业”的公司超过400家。

出现行业性债务违约，背后成因复杂，究其根本，原因大体有三。一是地产强监管周期下，房地产市场低迷；二是叠加资本市场波动、评级下调，投资者信心不足，股价出现多杀多的剧烈下跌，房地产公司的资本市场融资功能大大丧失；三是在市场各主体对行业信心脆弱下，地产公司的直接和间接融资渠道受阻。

相比之下，融创能挺到现在，之前没有出现债务违约，已经很不容易了。

这里多说一句，为什么融创能一直挺到现在？这背后孙老板其实做了很多努力。稍作统计，在过去的半年时间内，融创除了大力促进销售回款，还处置资产约257.2亿元，两次股权融资回流资金约为 15.32亿美元，孙宏斌提供无息资金约为4.64亿美元，等等这些措施合计回血人民币约397亿元。

如此这般，才能保证之前公开市场债券的如期偿付。如今，事态发展到谈展期，想必融创一定是穷尽了所有手段。

话说回来，面对房企的流动性危机，债权人该怎么办？从利益最大化角度，接受展期，同舟共济，共克时艰，当然是最好的结果，情义和利益两相全，以后还是好伙伴。

事实上，展期是债权人仍对企业和企业家抱有信心，希望一起扛过底部，迎来未来，这样才能彻底解决债务问题，双方利益最大化。

目前来看，部分主流房企债券或信托获得展期，比如前文所举，阳光城旗下三只债券获准展期，世茂的一笔信托获展期，正荣地产一笔ABS展期方案获通过。

那么，融创的债券能获得展期吗？这个问题几天后就有答案，现在的问题关键，是融创有没有底气，让债权人同意展期计划。

债权人如何抉择？

谋事在人，成事在天。自助者，天助之。

债权人要不要展期，首先得看企业的偿债决心。

从目前消息上看，融创的偿债决心很大。为啥这么说呢？因为融创在拟定债务展期方案时，计划提供孙宏斌的无限连带责任保证担保等作为增信措施。

孙宏斌把自己的身家和信誉都押上了。

融创的一系列动作来看，拒绝做扶不起来的阿斗。如上文所举，去年下半年以来，融创处置资产回笼133亿元、股权融资15.3亿美元，孙宏斌还拿出全部自有资金4.5亿美元无息贷款给公司。

本来，融创和展期八竿子打不着，为了应对到期的信托和债务，融创准备了包括资产处置、专项融资、催收欠款等一系列方案，如期兑付根本没问题。

但因为其他房企暴雷，资本市场的信心降至冰点，融创准备的资金方案全部停滞了。

面对目前暂时的困境，孙宏斌拿出自己的身家和信誉和融创绑在一起，外界有评论说，这既体现了孙宏斌的企业家精神，更说明了孙宏斌对融创真实情况的信心。毕竟谁也没有孙宏斌更了解融创。

公开数据来看，融创还是家大业大，土地储备充足、近80%位于核心一二线城市，2022年共计约7000亿元的可售资源。

融创曾在2021年底预计，在现有土储基础上，考虑到目前账面资金、项目完工所需的后续全部资金投入以及全部债务偿还后，预计仍有约4000亿元的权益盈余资金，足以保证后续全部项目的高质量交付。

在1-2月，融创销售可圈可点，在同行销售动辄腰斩的情况下，同比下降幅度是27%，跌幅远低于同行。

无论是“仓位”重在核心的一二线城市，还是庞大的土储资源，以及销售回款能力，融创在业内都处于头部。

家里有粮，心中不慌。除了家底厚实，债权人关注的，是政策动向，这影响着房企的融资、销售等等。

自2021年下半年至今，央行、银保监会等有着近10次的“正向吹风”， 3月16日，金融委会议要求“有关部门要积极出台对市场有利的政策，慎重出台收缩性政策”，五部委随即联合发声响应。

政策传导到企业端还需要时间，也正是在这个时间的衔接点，房企需要和债权人沟通好，共渡难关。

如果再把视角放长远些，中国的城镇化率在2020年是63.89%，权威机构预测，到2035年，中国城镇化率峰值大概率出现在75%到80%。这是一个巨大的市场空间，对地产而言也意味着巨大的机会。

当行业有大机会时，最受益的一定是经过洗牌之后的龙头企业。可以下一个判断，在这一轮艰难的地产周期下，挺过来的企业就挺过来了，也许还活得不错。融创能挺过来并且成为活得不错的公司吗？

目前看，孙宏斌是很有信心的，从这个角度看，展期也不一定是坏事，只有如此，“风雨之后才能见彩虹”。

事实上，除了孙宏斌，市场对地产行业的信心也正在恢复，上文列举的几家房企债券展期获得通过就是例证，债权人很清楚在目前环境下手上资产的价值。

也许是嗅到了行业转好的迹象，今天A股和港股的地产公司股价大幅反弹，融创中国以18.38%的涨幅领衔板块。

当然，地产行业的整体恢复，还需要市场各个参与主体的支持和信心，这其中包括监管、企业主体、债权人、投资者和市场消费者。

在逆境之中，一个人有舍有得，才能重新取得有利的机会。如今，如何舍得的问题，摆在了融创等房企面前，也摆在债权人面前，根据偿债决心、偿债基础以及政策风向，相信债权人有自己的判断。他们能不能做到以舍为得？拭目以待。