脱水研报:海外盈利表现优异，逆变器需求爆发，锦浪科技成长性确定！

公司持续加强研发投入，2020年推出12路MPPT的1500V大功率逆变器，顺应终端大尺寸趋势，为最早发展1500V大功率逆变器技术的企业之一。

据西南证券研报分析，预计后期储能逆变器在产能提升下出货快速增长，迎合分时电价下储能需求空间高增趋势，未来储能逆变器放量将成为公司盈利新增点。

公司主营产品为光伏并网逆变器，近年来总营收稳步增长，储能逆变器增量显著。从公司营收构成来看，公司主营光伏并网逆变器，2021H1并网逆变器营收12.95亿元，占总营收比例高达89.08%，同比下降约5pp；储能逆变器业务规模较小但处上升通道，2020年营收0.37亿元，2021H1营收达0.66亿元，较2020全年增长77.93%，同时占营收比例提高至4.57%，较2020年末提高约3pp。从整体营收来看，2021H1公司保持高速发展态势，逆变器销量达33.83万台，同比增长85.33%；实现营收14.54亿元，同比增长99.80%；实现归母净利润2.38亿元，同比增长101.26%。

毛利率方面，近年来公司整体毛利率稳定在30%左右，持续保持高盈利能力。

海外市场盈利能力更优，营收高成长性显著，出海加速趋势明确，同时国内市场迎来爆发式增长。从分地区营收情况来看，公司海外地区营收保持较高比例，2021H1公司海外营收8.02亿元，占总营收比例为55.2%；国内方面受益于上半年户用市场爆发，销量达13.13万台，同比增长120.27%，国内营收6.51亿元，同比增长153.53%。从海内外盈利情况来看，海外市场毛利率远高于国内水平，2020年海外市场毛利率高达42.6%，高于国内市场27.20pp。在海外高盈利的驱动下，公司将持续推进海外市场业务，进一步助推公司全球市占率提升。

新增装机+存量替换，逆变器细分赛道增速有望超越行业。从整体空间上看，光伏逆变器增量空间主要来自新增光伏装机量和存量电站中老旧逆变器替换两部分。

在全球“平价+碳中和目标”下，光伏中长期成长空间广阔。当前光伏已成为全球最安全且便宜的新能源之一，全球主要光伏市场LCOE已平价。在全球主要经济体宣布节能减排与碳中和目标后，光伏装机有望长期保持高增趋势，预计至2025年新增装机将达约350GW。

存量替换方面，由于逆变器为电力电子技术产品，平均寿命在10年左右。光伏电站寿命平均为20-25年，故光伏电站在生命周期中至少面临一次逆变器的替换需求。2012年起中美日光伏市场逐渐主导全球装机，因此这部分电站中的逆变器于2021年起陆续进入替换周期。新增装机+存量替换，我们认为未来逆变器行业的增长速度将超越光伏装机增速。

国产逆变器物美价廉，出海加速进行中，全球市占率有望进一步提高。国产逆变器产品质量不断提高，在通过海外当地安规认证后凭借低成本优势、完善的售后服务、和高性价比逐步占领市场。从行业出口数据上看，2021年6月我国逆变器出口总额达4.4亿美元，同比增长63%，继续保持2020H2以来高增趋势。根据WoodMackenzie对2020年全球逆变器出货统计，CR10中国产逆变器市占率已达60%，相比2019年的47%大幅提升。随着2021年逆变器出口同比高增，2021年国产逆变器市占率有望进一步提高。

公司全球销售渠道完善，品牌竞争力显著。公司主营产品组串式逆变器广泛用于分布式光伏发电领域，2020年销售量48.2万台，同比增长69.2%。在销售渠道方面，公司坚持全球化布局，深耕美国市场十余年，并通过美国UL1747和ETL认证、欧盟CE认证、澳洲SAA认证等主流市场认证，产品覆及欧美、澳洲、南美、东南亚等多国，已建立良好的品牌竞争力。2020年公司凭借多年深厚的海外资源积累，海外出口金额达12.6亿元，同比增长76.8%，全球出货排名由2019年的第十提升至第六。

定增扩产保障未来市占率进一步提高，储能逆变器有望放量。随着公司销量持续增长，公司产能利用率不断提高并保持高负荷状态，2019年公司产能利用率达149%。2020年公司定增744.4万股，募资7.24亿元用于投建年产40万台组串式逆变器及储能逆变器项目（其中储能逆变器10万台）。根据当前公司产能规划，至2021年底所有项目投产后，公司产能将达77万台（含10万台储能逆变器），相比2020年末的25万台大幅提高。2021年7月，国家发改委明确进一步完善分时电价机制，各地在完善峰谷电价基础上合理确定峰谷电价差；并推行尖峰电价机制，尖峰电价在峰段电价基础上上浮比例原则上不低于20%。我们认为分时电价机制的完善将助推用户侧储能的快速推进，公司储能逆变器业务将成为新增长点，10万台储能逆变器项目投产后将有效支撑公司储能逆变器业务放量。（西南证券）

总结：

公司为组串式逆变器龙头，年末在建产能完全投放后，在海外业务营收持续加速和国内分布式市场在“整县推进”下，并网逆变器将迎来爆发式增长，同时储能逆变器在分时电价政策下具有高成长性。