A股公认最优秀的大白马，迎来业绩拐点却被错杀，估值已够低位！

上周五，医药龙头恒瑞医药发布了2023年半年报，本周一股价作出反应，低开后今日最大跌幅超过6%，但随后持续反弹，最终收跌2.88%。

不得不说，从股价表现下我们也能看出来，恒瑞的2023年半年报或不及预期，但之后股价反弹是否还有不一样的解读？

今天我们就来分析一下。

1、从业绩数据来看，Q2净利润不如一季度高

首先，今年二季度的净利润不如一季度高或是恒瑞业绩不及预期的直接表现，从历史数据来看，2018-2020年之间，企业单季数据，二季度的净利润要么和一季度净利润差别不大，要么就是高于一季度利润，而2021年至今，恒瑞医药的二季度净利润数据便一直没有超过一季度.

截至2023年上半年，Q2的净利润为10.69亿元，同时Q1的净利润为12.39亿元，只能说相比前两年，二季度与净利润的差距在缩小，但依然还不算好。

净利润预期是一方面，另外从净利润增速上我们也能看出来，二季度净利润增速为21.17%，上半年合计净利润增速为8.91%，且不说别的，PE达到了65倍（PE消化业绩并匹配业绩增速），大家觉得合适吗？

如果二季度净利润能达到一季度水平，大概就非常合适了。

2、都是数字而已，市场较真，我们不要较真

综上可知，站在市场的角度来说，我们认为因为业绩不及预期，恒瑞股价下跌（估值下行）确实是合理的，但市场到底跌多少我们其实无法准确测算，难道真的要跌到50倍甚至40倍吗？

答案其实很简单，无论是业绩还是估值都只是一个数字而已，关键在于恒瑞医药未来是否还有预期，并且是确定性的预期，那么如果恒瑞医药接下来还能获得超预期的表现，市场又怎么会弃之如敝履呢？

一方面，相对来说，恒瑞现在的PE已经处于近五年的中位估值以下了（参考上图）；

另一方面，恒瑞2023年半年报还是向我们展示出了一些不错的成绩，我们具体来分析一下。

3、营收企稳、ROE回升；创新药研发持续加速

不得不说，恒瑞医药二季度净利润虽然相对少了近两亿，但其实也就约3%的营业收入，即从净利率端来看，相比于一季度，二季度的销售费用率更高了，其他费用率和其他经营收益占比则对利润应该较小或者说是正向影响。

那么针对这种情况，我们可以看到两个问题：

一是恒瑞医药的二季度营收不仅同比在增加，而且环比已连续三个季度呈增加趋势，这算是一个好信号。

另外，针对销售费用率增长的问题，虽然我们不能说这是一件好事，但客观地讲药品销售离不开销售费用的投入，尤其是药品新上市阶段。

所以再经过两方面验证，我认为恒瑞现在的发展依然是向上的，包括存货周转率的提升背后ROE终于到了拐点，以及恒瑞创新药的研发进展。

一是关于恒瑞医药存货周转率的提高以及ROE的拐点。

截至2023年上半年，恒瑞医药的存货周转率为0.73次，高于去年同期的0.70次，而存货周转率的提升说明恒瑞正在消化库存，存货的增长要快于营业成本的增长。

在这里值得一提的是ROE的提升，今年上半年ROE停止了连续多年的下降，这说明恒瑞的盈利模式终于找到了“平衡点”。

作为一个综合性财务指标，ROE反映着一家企业的内在发展状况，恒瑞ROE在今年一季度都没有实现的止跌终于在二季度实现了，并且ROE的提高不是依赖权益乘数的增加（结合杜邦分析法）。其中，权益乘数反映负债率的问题，截至2023年上半年，恒瑞的资产负债率几乎降到了历史最低，仅有6.02%。

刨除疫情影响，恒瑞医药单季ROE下降发生在2021年一季度，而那一年恒瑞便经历了业绩的下滑和股价的持续下挫双重打击，一直到2023年一季度，ROE终于出现了向上的拐点，期待恒瑞向上的业绩拐点和股价拐点。

二是关于恒瑞当前的发展，依然可以归结为创新转型和国际化问题。

①研发投入持续增长：2023年上半年，累计研发投入30.58亿元，其中费用化研发投入23.31亿元，去年同期的研发投入、研发费用分别为29.09亿元、21.84亿元。

②产品数据：截至2023年上半年，恒瑞医药国内获批上市了13款自研创新药、2款合作引进创新药，相比2022年增加了2款自研创新药和1款合作引进创新药，新产品上市速度在加快。

恒瑞医药今年上半年获得的创新药生产批件如下图，其中除了阿得贝利单抗、磷酸瑞格列汀片和奥特康唑胶囊外，其他都是之前创新药获批的新适应症。新产品目前没有进入医保自然要新开拓市场，而其他创新药产品基本都在达到医保谈判要求后进入了医保。

另外，从创新药研发和上市角度来说，恒瑞医药现在的创新药研发规模虽然已经不小了，但显然，企业在生物药的布局还比较薄弱，以及化学药领域覆盖面也不算太广，恒瑞的在研管线或更有想象力。

③创新药收入数据：2023年上半年，恒瑞创新药收入达49.62亿元（含税），占营业总收入比虽然约为42%，不到50%，但已经达到了2022年全年创新药含税收入的57.61%，创新药营收在抹平价格的下跌后（医保谈判）依然在不断增长。

4、恒瑞医药投资价值分析

最后，简单做个总结~

整体来说，我认为恒瑞医药今年半年报虽然有不及预期的地方，其销售费用率增多或和新上市的创新药等药物市场推广直接相关，具体问题我们还看不出来（后期跟踪观察），但一定程度上来讲销售费用率的增加可以通过毛利率提升来抹平，并且如果产品销售的更好，销售费用率也是可以下降的。

所以综合来看，恒瑞核心发展逻辑还在于创新药的增长，那么经过前面的分析，我认为恒瑞的创新药目前发展良好，随着创新药数量增多，恒瑞医药终将进入良性增长。恒瑞的使命和价值观可不要忘了。

最后，从价格端角度来说，恒瑞当前的PE整体来说不算低，但已明显低于之前的大半年，恒瑞具有较高的长期投资价值，跌下来就是机会，就看大家自己的心理价位是多少了~期待恒瑞未来会有超预期表现，飞鲸将持续跟踪。