毛利下降、偿债压力剧增：“借鸡上市”的春雪食品当心鸡飞蛋打

2021年1月以来，白羽肉鸡鸡苗价格持续回暖，商品鸡苗价格于年后一度上破5.0元/只。截至5月28日当周，白羽肉鸡主产区的平均价格为9.19元/公斤，较月初上涨了4.6%。虽然，企业积极性走货加快，鸡价稳中出现小幅上涨，但因市场需求不足，屠宰企业库存稍涨，以至于出现亏损，而收购毛鸡积极性欠佳，养殖企业担忧后市出栏毛鸡集中，需求转淡情况发生。

资料来源：wind        

养殖典型周期性行业上行超额收益，下行面临亏损     

白羽肉鸡行业在20世纪80年代进入中国，最初目的是为实现出口创汇，国内消费还较少；从90年代开始，国际快餐巨头相继进入国内，才逐渐形成了白羽肉鸡的消费市场。进入21世纪后，白羽鸡的需求和产量都大幅增长，众多竞争激烈的企业相继开始向下游的肉质加工环节探索。     

去年年底，山东春雪食品有限公司（以下简称“春雪食品”或“公司”）递交了招股说明书，公司将公开发行新股不超过5000万股，募集资金8.15亿元，且公司主要从事的就是白羽肉鸡的食品研发、生产加工和销售业务，迎合了市场的发展需求。

资料来源：网络公开图片     

由解答问题的方式，来分析身为白羽肉鸡加工春雪食品如何在市场中“大展拳脚”。    

1、为何选择白羽肉鸡？    

从品种上来看，肉鸡主要包括两大类：黄羽肉鸡和白羽肉鸡。白羽鸡具有养殖时间短，料肉比低、蛋白质含量高、脂肪含量少的特性，比黄羽鸡更能满足连锁餐饮的要求。且白羽肉鸡低成本、易加工、营养健康的属性，更受下游餐饮企业欢迎，实现了与连锁餐饮共成长模式。    

▲白羽鸡与黄羽鸡综合优势比较

资料来源：中国畜牧业，开源证券研究所整理     

并且，白羽鸡或将成为未来禽肉的消费主导。根据弗若斯特沙利文的数据，2019年以后白羽肉鸡消费量维持较高增速，年平均增速约7%，高于黄羽鸡平均增速5%。未来活禽交易渠道逐步取消，黄羽鸡消费持续受限，居民饮食结构或出现一定程度改变，预计白羽鸡逐步成为未来禽肉消费主导。     

▲预测白羽鸡消费量与黄预计消费量增长状况

资料来源：弗若斯特沙利文、开源证券研究所整理     

对于春雪食品来说，主要将白羽鸡作为鸡肉食品加工的主要原料，属于中国鸡肉料理品细分行业领域，据2019年统计，公司在鸡肉料理品市场占有率约4.07%。  

2、白羽鸡消费市场想象空间有多大？   

外卖业务的快速发展，推动了白羽鸡需求增长。近五年来，移动支付平台的普及促进了外卖业务的发展，饿了么、美团外卖等活跃额APP平台的用户数呈现快速上升趋势。

且根据美团外卖产业研究报告显示，2019年上半年TOP10美食外卖品牌中，以白羽鸡肉为主要原料的商家多达六家，进一步认证了白羽鸡价格低、肉质多等优势，使之成为饭店和快餐店鸡肉采购的首选。

资料来源：美团研究院、天风证券研究所整理   

而根据天风证券研究所数据显示，我国白羽鸡消费量处于波动上升的通道之中。在2015年-2019年间，白羽鸡的消费量增长比较缓慢，5年间的消费量仅仅增长了10万吨，年复合增长率也仅为0.3%。但是，由于2018年-2019年受到非洲猪瘟的影响背景下，加之国人对饮食结构的改变，预计到2024年底，中国白羽鸡消费量预计将达到1080万吨，年复合增长率将提升至7.0%，与2019年相比消费量将增加310万吨，涨幅约为40%。    

▲白羽鸡消费量历史数据及趋势图（万吨）

资料来源：天风证券研究所     

对于春雪食品来说，处于白羽肉鸡的中部加工企业，上游供给量与下游需求量的变化直接影响着加工企业的生死存亡，从目前市场规模量来看，发展空间尚未确定。     

3、白羽鸡消费的主流是什么？

生鲜产品目前依旧是白羽鸡消费的主流，得益于猪肉消费结构的影响下，白羽鸡消费情况将趋于合理。目前，居民对白肉消费的增加将使得生鲜鸡肉产品产生一个缓慢的抬升。    

从生鲜肉产品来看，未来五年的营收增长趋势或将平缓。天风证券研究所预计，2024年生鲜肉市场营收规模或将达到738亿元，相比2019年会产生164.88万吨的增量，年复合增长率为3.83%。     

▲白羽鸡生鲜产品历年市场规模及未来发展趋势（亿元）

资料来源：天风证券研究所预测     

再看深加工产品状况，从量、价维度都有不错的想象空间。2019年，白羽鸡深加工市场规模250亿元左右，预计2024年将翻一倍不止，年均增长率超20%。  

▲白羽鸡深加工产品历年市场规模及未来市场趋势（亿元）  

资料来源：天风证券研究所预测     

而春雪食品的两大卖点落脚于生鲜品和调理品，两项收入占总收入的95.89%。截至2020年底，公司实现营业收入18.63亿元，同比下降4.11%；归母净利润实现1.48亿元，同比上涨52.20%。

从外部市场状况与春雪食品的收入状况来看，似乎都像不错的方向发展，但是。并不能代表每一家食品公司都具备上市“优质血统”，或许春雪食品净利润暴涨的背后，还有继续深挖的必要性。

资料来源：wind   

由成本切入分析整体毛利下降使得经营受限    

首先，从成本角度切入春雪食品。

春雪食品以加工料理品和生鲜品的业务原料来源是：莱阳春雪养殖有限公司（以下简称“春雪养殖”）养殖的肉鸡，而养殖肉鸡所需的商品代雏鸡、药品疫苗等均由公司子公司春雪养殖统一采购供应。    

那么，观察春雪食品生鲜品的销售成本的变化，发现饲料的成本从2019占比29.76%，上升至2020年的46.90%；雏鸡成本、外购毛鸡的成本则分别从2019年占比22%、25.58%，分别下降至2020年11.25%、13.13%；药品疫苗变化幅度不大。

这表明公司委托春雪养殖生产饲料、采购雏鸡后再委托养殖户进行饲养中，影响成本变化的就聚焦于饲料成本、委托养殖费、雏鸡成本三方面。

资料来源：招股说明书   

接下来看一组数据：   

1、饲料成本（玉米和豆粕成本）是影响公司经营业绩的主要因素。原材料受到天气情况、农业地区收成情况，政府政策及市场竞争状况影响，2018年-2020年间，豆粕成本下降3.08%；玉米成本上升23.28%，整体波动较大。

资料来源：招股说明书    

 2、单位委托养殖费的变化，主要受饲养难度、养殖指标、季节温度变化相关。我国北方春季（3-5月份）昼夜温差大、温度低、天气干燥，将饲养难度加大，但是养殖费又普遍偏低的情况下，导致养殖费曲线高低起伏。   

2018年-2020年，单位委托养殖费分别为3.06元/羽、3.12元/羽、2.87元/羽。2019年价格上升是由于生产效率提升，鸡市场价格高于合同价格；而后2020年价格下降，是因新冠疫情影响下，委托饲养周期延长，单位结算养殖费用降低。

资料来源：招股说明书     

3、公司雏鸡来源于外购，雏鸡均价受委托养殖所需的雏鸡市场价格波动的影响，且主要受烟台市雏鸡市场价格波动影响。2018年-2020年，雏鸡单位采购价格分别为4.12元/羽、8.01元/羽、2.67元/羽，价格波动较大。

资料来源：招股说明书     

综合来看，春雪食品的业绩压力持续增加。全球粮食已经连续上涨10个月，对于农产品饲料方面价格的压力越来越大，而在今年通胀压力下，如果公司不能及时向下传递涨价压力的话，将导致公司的财务方面出现问题。  

 1）细分业务毛利率下降。   

根据招股书显示，报告期内（2018年-2020年），春雪食品主营业务毛利逐年下降，分别为15.87%、15.28%、14.26%；而从细分市场来看，公司生鲜品和料理品的毛利也均出现下滑现象。其中，生鲜品毛利率在2019年度和2020年度分别下滑1.72%、2.41%，调理品毛利率在2019年度和2020年度分别下滑0.42%、0.64%。其主要原因是，公司的生鲜品和料理品销售规模的不断扩大，而近几年为抢占市场份额，面对虎视眈眈的各大肉食企业，不得不调整利润率，想要突破市占率瓶颈。    

再进一步与同行业对比，发现2018年-2019年，圣农发展、仙坛股份、大成食品，凤祥股份在生鲜毛利率、料理品毛利率方面，都存在不同程度的提高。而春雪食品毛利率的下降，与行业平均值背道而驰，生鲜与料理品分别出现了6%的偏离值。

资料来源：招股说明书    

 2）偿债压力逐渐加大。    

根据招股书显示，2018年-2020年，春雪食品的资产负债率显示为72.18、66.27、54.90%，虽然有下降趋势，但依然高于同行业平均水平。且流动比率分别为0.76、0.89和0.92，速动比率分别为0.42、0.45和0.48。几项指标综合来看，流动资产、速动资产都小于流动负债，公司的偿债压力很大。

资料来源：招股说明书   

3）急速扩张下，暴露出现金周转期过长问题。   

根据同花顺数据以及春雪食品招股书数据显示，2017-2019年间，公司的现金周转期分别为67天、74天及79天；而同期业内竞争公司圣农发展、仙坛股份的现金周转期较短，目前，春雪食品的现金周转周期较长，应付账款的周期又较短，进一步说明了公司在占用供应商资金方面处于弱势地位。

资料来源：同花顺数据、春雪食品招股说明书     

最后，根据春雪食品董秘李颜林对于《投资者网》调研函回复称：公司近年来规模持续扩大，需要流动资金增加。如果成功上市公司后，将根据发展经营需要，降低资产负债率，适当增加长期借款的比例，改善公司融资结构，增强公司抗风险能力。    

但是，或许从一个侧面反映出公司可能存在现金周转压力大，现金流较为紧张的情况。    

总结   

近期，人民币汇率上升过快，已经步入6.3时代，相较于一年前5月底，人民币已经升值了11%左右，不得不面对全球通胀加速，物价飞涨，粮食短缺加剧的境遇。而曾任德勤会计事务所会计师李鑫曾表示，作为农牧企业或鸡肉食品加工企业，资产负债率超过60%有点过高了，已经接近房地产企业的数值，而春雪产品资产负债率过高已经踩雷，并且还存在经营扩张项目。

在通胀加速之际，春雪食品既要考虑项目的进展情况，又要控制公司存在的内部风险，选择现在上市无疑是对业绩上的“雪上加霜“。

编者按：本文来自微信公众号“ 粒场财经 ”，贝壳投研经授权发布。