高成长赛道+高壁垒+前瞻性战略的多线布局，未来可期

遵循价值规律，深掘成长逻辑。咱们继续聊中盘股的低估值机会《这只优质中盘股Q1业绩同比大增五倍！》，当前国内外流动性收紧、利率上行的背景下，各行业龙头公司由于估值过高，在本轮调整中下跌最为显著，相对低估值的中盘股则安全边际较高，市场风格已呈现出显著的切换，从均值回归和投资性价比的角度，当下布局中盘股的胜率更高。

中盘价值股系列之美诺华（603538）：2021年Q1业绩增长稳健，原料药制剂一体化布局持续推进

一、公司概况：公司主营医药中间体、原料药和成品药的研发、生产与销售

宁波美诺华药业股份有限公司创立于自2004年成立至今，专注于特色原料药的研发生产，具备了强大的研发能力、高度的国际化和完善的产品线，通过原料药和制剂产能的释放将逐渐实现“中 间体、原料药、制剂”一体化发展战略，同时公司积极引入战略合作伙伴，开始进军 CMO/CDMO领域并已初见成效。

新产能逐步释放和制剂获批，“原料药+制剂”一体化布局持续推进：原料药方面，目前拥有浙江美诺华、安徽美诺华、宣城美诺华、燎原药业四大生产基地。按照公司公告，宣城美诺华产能逐步释放，2021年产能利用率有望提升至60%以上；制剂方面，培哚普利叔丁胺片和普瑞巴林胶囊获批且集采中标。未来持续依托KRKA欧洲已上市产品进行国内转报，推动制剂产品在国内市场的开拓。

二、最新业绩：2021Q1业绩略超预期，相比去年业绩增速提升

公司2020年实现营收11.94亿元，同比增长1.14%；实现归母净利润1.67亿元，同比增长10.91%；扣非归母净利润8053万元，同比减少42.59%；经营性现金流净额2.52亿元，同比增长39.98%。公司2021年Q1实现营收3.38亿元，同比增长18.55%；实现归母净利润5035万元，同比增长15.43%；扣非归母净利润4486万元，同比增长10.86%，业绩略超市场预期。

三、业绩分析：立足特色原料药，向制剂一体化、CDMO全领域拓展，业务结构战略性调整，未来主要业绩驱动力来自高附加值CDMO及制剂业务

分业务看，2020年公司特色原料药业务实现营收9.52亿元（+3.86%，括号内数字为同比增速，下同）；CDMO业务实现营收1.22亿元（+113.13%）；制剂业务实现营收7494万元（+18.71%）；医药流通业务因业务结构调整，实现营收4115万元（-70.52%），同比减少9845万元，影响公司收入端增速。公司未来主要业绩驱动力来自高附加值的CDMO及制剂业务。毛利率方面，公司2020年毛利率为36.45%，同比减少1.9pt，主要系特色原料药业务毛利率同比减少4.93pt所致。逐季来看，公司毛利率由2020年Q2的40.92%下降至Q3与Q4的36.54%、31.19%，2021年Q1已恢复至34.98%。后续随着沙坦类等原料药在欧美法规市场价格逐渐趋稳，以及CDMO和制剂业务在收入结构中的占比提升，公司毛利率有望逐步上行，盈利能力逐渐加强。

需要注意的是，公司非经常损益主要包括：（1）持有浙江晖石13.5%股权作为非流动金融资产在期末以公允价值计量，增值8513万元；（2）公司美元资产办理远期外汇套期保值业务，期末公允价值变动实现收益1511万元等。2021年一季度，公司实现营业收入3.38亿元（+18.55% YOY），实现归母净利润5035万元（+15.43% YOY），实现扣非归母净利润4486万元（+10.86% YOY），业绩略超市场预期，主要由于公司的原料药产品与大客户形成较为深度的绑定，且主要在规范市场销售，价格维护地较好。

四、未来展望：产能扩张有序推进，原料药制剂一体化效果显现，CDMO业务为公司业绩提供爆发点

公司当前拥有浙江美诺华、安徽美诺华、宣城美诺华、燎原药业四大原料药基地，涵盖从50L到10000L不等规模的生产能力，拥有符合cGMP标准的反应釜体积合计约2200立方米。同时公司积极扩产，建设项目带动新增产能将于2021年开始密集落地。另外公司可转债已于2021年1月发行上市，募资5.2亿元用于向抗肿瘤药物进军，公司产品结构不断优化。

公司围绕“技术转移+自主申报+国内 MAH合作”打造原料药制剂一体化战略，2020年底培哚普利叔丁胺片和普瑞巴林胶囊的上市已充分证明公司能力，同时国家第四次集采上述两个品种已中标。未来公司有望依靠高确定性的KRKA欧洲销售产品国内转报及自主研发管线落地迅速打开国内仿制药市场空间。CDMO业务公司一方面内生增长拓展客户，另一方面依托服贸基金开展外延式扩张，有望提供业绩爆发点。

综上，公司有力开拓培育新客户，研发、验证生产订单数量快速增长。随着公司合作和自产制剂产品研发注册的稳步推进，预计公司每年申报3-5个品种，制剂业务将逐渐进入收获期，在原料药、制剂和CDMO领域的布局不断深入，其未来业绩将保持稳健增长。

风险提示

制剂申报进度不及预期，行业政策收紧，原料药降价风险等。

说明：王牌脱水研报旗舰版付费内容于2020年3月9日覆盖到美诺华。后续旗舰版付费内容会根据逻辑演化及时跟踪，辅助大家做深入挖掘、价值刨析，做聪明的投资者！

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