医药板块蒸发5800亿市值背后：“一哥”恒瑞医药引发的大崩盘

编辑按：本文转载至微信公众号 “氨基财经”，贝壳投研经授发布 。

在仿制药集采、创新药进医保的情况下，药企“一哥”恒瑞医药的表现，不尽如人意。

8月19日，恒瑞医药发布2021年半年报。成绩单显示，恒瑞医药上半年营收为133亿，同比增长17.58%；扣非净利润26.47亿，同比增长3.31%。

可以说，这是恒瑞医药近五年来交出的，最难看的一份成绩单。虽然疫情影响不再，但公司营收增速远不及2019年水平；上半年，公司净利润也是首次罕见的近乎零增长。

看得出来，恒瑞医药的日子不好过。当然，恒瑞医药的至暗时刻，还未到来。目前，恒瑞医药仿制药收入占比依然超过60%，在集采的影响下还会持续缩水。

与此同时，创新药重磅产品卡瑞利珠增长接近尾声，其他创新药又难以接过卡瑞利珠大旗。这种情况下，恒瑞医药或许还要压抑一段时间。正因此，随着半年报的披露，恒瑞医药股价应声跌停。

当然，仿制药受集采影响难觅超额利润，内卷之下创新药的瓶颈期比想象中来的更快，这不是恒瑞医药的困惑，也是所有药企要面对的难题。近日安徽集采会议的劲爆场面，已经说明一切。

也难怪，在“一哥”不及预期的表现以及“安徽集采会议语录”的带领下，整个医药板块都遭遇重挫，A股医药板块市值蒸发了4196亿，港股也蒸发了1586亿……

/ 01 /近5年最差表现

对比过去几年业绩，你才能对恒瑞医药上半年成绩单有一个充分认知。

可以看到，虽然与去年相比恒瑞医药营收增速有所回升，但与疫情之前依然有较大差距。

2017年—2019年，公司营收增速分别为20.18%、22.32%、29.19%，而今年上半年仅有17.58%。

从上图可以看到，比起营收表现，净利润增速更是差强人意。好歹营收同比增长了17%，净利润近乎零增长，增幅仅有0.37%；扣非净利润表现稍好，但也仅增长了3.31%。

那么，为什么恒瑞医药的营收与增速表现不尽如人意呢？

一方面，是仿制药业务的大滑坡。2020年11月开始执行的第三批集采，涉及恒瑞医药6个药品。这6款产品，公司上半年收入环比下降了57%；

另一方面，是创新药遭遇瓶颈。恒瑞医药表示，创新药主要产品卡瑞利珠单抗自2021年3月1日起开始执行医保谈判价格，降幅达85%，加上产品进院难、各地医保执行时间不一等诸多问题，造成卡瑞利珠单抗销售收入环比负增长。

以上因素不仅让公司增长乏力，更让公司盈利能力大幅下滑。可以看到，上半年恒瑞医药毛利率为86.81%，较去年同期的87.94%下滑超1个百分点。

当然，导致公司净利润增速下滑的最核心的因素，还是研发费用率的大幅提升。2021年上半年，恒瑞医药研发费用率为19.41%，比2020年同期16.48%增加了近3个百分点。

就当下而言，大幅加码研发，却不在乎净利润是否增长，恒瑞医药显然也焦虑了。

/ 02 /仿制药滑坡才刚刚开始

恒瑞医药焦虑也不奇怪。

虽然上半年恒瑞医药创新药实现销售收入52.07亿元，同比增长43.80%，但占整体销售收入的比重还只有39.15%。换句话说，仿制药依然是恒瑞医药的主要收入。

这也意味着，仿制药业务收入还会继续滑坡，进而影响公司增长趋势。这一点，每年的集采接过，基本都能提前预告。这在今年6月份开展的集采中，已经充分体现。

6月份开展的第5轮集采，是恒瑞医药今年的头等大事。在这轮集采中，公司多个重磅产品入围。

但其最后的表现，却令人大呼意料，甚至可以用失误严重来形容：重磅产品不是丢标，就是价格下降幅度远高于竞争对手。如此一来，销售额大幅缩水成必然。

根据公告，恒瑞医药本次丢标的，是碘克沙醇注射液和格隆溴铵注射液。2020年，这两款产品销售额为18.73亿元，占公司去年营收比例为6.75%；今年一季度合计销售额为4.91亿元，占公司营收比例为7.09%。

收入占比不低的两款产品竟然意外丢标，恒瑞医药的报价策略显然出了问题。这种失误，也体现在中标产品上。

本次恒瑞医药中标的6款产品，价格都远低于竞争对手。比起丢标产品，中标产品损失势必更加惨重。

比如中标的奥沙利铂注射液，价格为91.8元/盒，而同样中标的对手中，报价最低的齐鲁制药，价格为198元，两者报价相差106.2元。

此次中标量最大的苯磺顺阿曲库铵注射液，恒瑞医药报价为158元，而另外中标的两个对手，报价分别为241.8元和343.8元。报价悬殊之大，也难怪有人调侃，恒瑞医药这是要取代齐鲁制药，变成价格屠夫。

要知道，恒瑞医药中标的6款产品去年销售额并不低，合计达25.57亿元，占营收比重达9.22%；今年一季度合计销售额为5.46亿元，占营收比例为7.87%。

而在大幅降价之后，按拟中标量计算，这6款产品年收入大约为2.2亿元，仅为去年收入的8.6%，损失可想而知。

虽说本次集采将于今年四季度正式执行，对2021年的业绩影响有限，但2022年，恒瑞医药不能说没有压力。

/ 03 /至暗时刻还未到来

恒瑞医药的压力在于，仿制药业务下滑的同时，卡瑞利珠的高增长已经接近尾声。

上文提及，受大幅降价影响，今年上半年卡瑞利珠收入规模已经环比下滑。悲剧的是，国产PD-1的价格战，还未结束。

不久前，康方生物PD-1获批后给出3.98万元保终身的定价，基本预示了PD-1内卷还将继续。这也意味着，国产PD-1市场的缩水程度将会更加严重。

据西南证券杜向阳团队预测，在年用药费用为6万元的情况下，国内PD-1单抗市场规模峰值大概只有305亿元。

要知道，305亿元还是基于全部适用PD-1的癌症患者都用药的情况下。比如，肺癌等适应症渗透率需要达到80%，难度显然不小。

2020年国内PD-1单抗市场规模在100亿左右，接下来的增量市场还有多少，有待商榷。加上入局者越来越多，存量玩家的市场也会受到挑战。

所以，摆在各位PD-1玩家面前的是，国内PD-1市场高速增长的时代已经过去了。卡瑞利珠销售额一骑绝尘不假，但它也会很快摸到天花板。

虽然恒瑞医药的创新布局不少，包括已上市的PARP抑制剂氟唑帕利，以及正在审批阶段的乳腺癌重磅药物CDK4/6抑制剂，但都很难接过PD-1的大旗。

受限于适应症因素，PARP抑制剂市场规模远不如PD-1。2020年，国内首个上市的进口产品销售额为10.5亿元，首个国产产品销售额更是只有2.1亿元。

CDK4/6抑制剂患者群体规模固然不小，但摆在恒瑞医药面前最大的难题是，first in class产品哌柏西利产品专利2023年就将到期，属于me too类产品的红利期并不长。

说白了，如果短期内没有PD-1这样的重磅产品顶上，在仿制药业务不断萎缩的情况下，恒瑞医药很难维持增长。

从这个角度来说，恒瑞医药真正的至暗时刻还未到来。当然，这并不意味着恒瑞医药彻底失去机会。

如果说，中国传统药企中，谁能成功转型、摆脱困境泥潭，恒瑞医药无疑是可能性最高的那个。毕竟，公司对创新毫不吝啬。

上文提及，上半年恒瑞医药继续加码研发，对于创新显然是认真的。当前，恒瑞医药在双抗、ADC等前沿领域，也有所布局。

论管线深度与厚度，恒瑞医药可以说是国内最强的药企之一。期待随着更多的创新药上市，恒瑞医药尽快走出泥潭。