最热门风口，盈利和估值双击的小市值成长股

大家好，我是只分享干货的粽哥。

昨天周末，有朋友在文章底部提出“美诺华和普洛药业比较，怎么看？”的问题。由于字数限制，粽哥回复了简短的内容。 

实际上，关于美诺华和普洛药业，粽哥这两年给大家分析过很多次，包括平时大家在文章底部评论或者公众号后台私信我，也都讲过很多次。

除了公司深度分析外，粽哥在解读原料药和CDMO（药物研发生产外包）行业及相关公司时，都有提到这两家公司。

粽哥在去年2020年4月15日发表的文章《股价暴涨，一文看懂原料药的投资逻辑（附股）》明确介绍到“原料药行业的成长逻辑”。

具体内容，如下所示：

美诺华和普洛药业都是以原料药业务起家的，近年来也都是走“原料药+制剂+CDMO”一体化的经营模式。

不过，由于两家公司成长速度不同，业绩差异较大，所以股价表现也极为不同。

自2017年7月3日至今，美诺华股价涨幅80.44%，普洛药业涨了3.16倍。

同样是转型，可为何差异如此之大？

先看下两家公司的往年业绩情况。

2015年，美诺华总营收5.97亿元、普洛药业总营收43.38亿元，后者营收规模更大，两者营收相差37.4亿元。

2020年，美诺华总营收11.94亿元，六年复合增速12.25%；普洛药业总营收78.8亿元，六年复合增速10.46%，虽然两者增速相差无几，但营收规模却已经相差66.86亿元。

更关键的在后头。

2015年，美诺华扣非净利润0.67亿元、普洛药业扣非净利润1.82亿元，两者营收相差1.15亿元。

2020年，美诺华扣非净利润0.8亿元，六年复合增速仅3%；普洛药业扣非净利润6.91亿元，六年复合增速24.9%。

仅仅六年的时间，两者扣非净利润增速就已经相差极大，而且美诺华的扣非净利润连普洛药业的零头都不到。

再对比下盈利能力。

对比来看，美诺华的销售毛利率和净利率高于普洛药业。但是从2017年开始，普洛药业的销售净利率和净资产收益率（ROE）提升更快，特别是净利率从4.62%大幅飙升至10.37%，快赶上美诺华了。

这就说明，普洛药业的盈利能力更强劲，并且ROE已经连续两年超过15%。

最重要的部分来了。

判断一家公司的基本面如何，不是看净利润，而是看扣非净利润、净利率，尤其要看经营性现金流。

净利润再高，但如果现金流出了问题，这家公司的经营质量还是很差的。

因此，净现比就是反映公司经营质量好坏的有力指标。

对比美诺华和普洛药业的净现比，可以发现：

2015年，普洛净现比大于1，相比美诺华也更高，盈利质量也更好；

2016-2017年，虽然普洛的扣非净利润更高，但净现比都低于1，反而美诺华这两年数据更亮眼；

2018-2020年，普洛药业打出漂亮的翻身仗：净现比不仅大于1，而且曾连续两年大于2，比美诺华更高。

最根本的原因在于，2018年普洛的经营性现金流已经从2017的2.1亿元，大幅飙升至8.33亿元，2019年更是提高到13.6亿元，妥妥的现金流啊。

尤其是2021年一季度，美诺华经营性现金流亏损1873.9万元，导致净现比为负数，而普洛药业经营性现金流为1.48亿元，保持稳健增长水平。

自2015年开始，美诺华的负债率一直处于上升趋势，从21.97%一路飙升至2021Q1的46.7%。发过来，普洛药业的负债率是从55.2%一路下滑至42.8%，同时流动比例和速动比率也高于美诺华，说明偿债能力也更强。

两家公司的业绩产生如此大差异的根本原因，在于经营业务的转型程度不同。

最近几年，普洛药业之所以能获得强劲的业绩，并成功赶超美诺华，就在于“CDMO（合同研发生产服务）”的快速增长。

2019年，普洛药业布局多年的CDMO业务终于迎来大爆发，实现收入7.22亿元，占总营收比重达10%，销售毛利率为37.29%。

2020年，CDMO业务以10.55亿元收入占比提升到13.4%，毛利率也提高至41.62%。

反过来，中间体及原料药业务的毛利率多年一直保持在21%左右，而制剂业务毛利率从2019年的74.52%下降至2020年的57.63%。

正是由于近年来国内外创新药发展迅速，普洛药业与多家国际大型药企达成了合作。

截至2020年底，公司已与国内70余家创新药客户签订了保密协议，并已与部分客户开展了业务合作。

另外，截至去年底，公司新报价CDMO项目有540个；正在进行的CDMO项目有200个，其中研发服务项目88个，商业化人用药项目74个，商业化兽药项目25个，其他商业化项目13个。2020年项目数较去年同期增长40%左右，其中临床前及Ⅰ期、Ⅱ期项目增加较为明显。

同时，在创新药和CDMO的爆发性增长下，公司还扩建了研发中心，提高生产质量和产能，因此公司未来的市场潜力还非常大。

正因为普洛药业CDMO业务在2019年才大幅爆发，所以股价暴涨也是从这个时间节点开始的。

对比来看，美诺华的原料药CDMO转型速度相对较慢，近几年的主要收入来源仍是原料药业务。

2018年，医药制造业务收入7.4亿元，占总营收比重88.58%；医药流通业务占比11.42%。

2019年，中间体及原料药业务收入9.74亿元，占比82.77%；制剂业务收入6313万元，占比5.36%。

直到2020年，原料药CDMO业务实现收入1.22亿元，占比10.18%。

在此期间，美诺华去年上半年股价涨了112%，成功复制了普洛药业的强势行情。  

目前，美诺华的CDMO业务主要为小分子领域的中间体、原料药。

例如，临床常见的阿司匹林、维生素C等，就属于典型的小分子药物。这类药物主要是化学合成药物，由于分子结构简单、稳定，很容易被仿制。比如，1897年被发现的阿西匹林，距今已有124年的历史，生产工艺已经非常成熟。  

但PD-1单抗、HPV疫苗等生物大分子药物，是最近十几年才推出的产品，能治疗更多癌症、难治性疾病等，不仅需要经过十几年的研发，对生产工艺的要求也极高。

另外，由于能攻克临床未被满足需求的疾病，近十年来大分子药物市场增速远远高于小分子药物，而且市场占有率越来越高、市场潜力更大，相应的大分子CDMO市场空间也更大。

就比如粽哥此前多次分析的药明生物，就是全球生物药CDMO龙头之一，股价有多牛，不用我多说了。

所以，目前国内做小分子CDMO业务的公司非常多，有的是原本就是做CDMO业务，有的是从CRO业务（药物研发外包）扩展至CDMO，例如合全药业/药明康德、凯莱英、博腾股份、康龙化成、九州药业、天宇股份等，而生物药CDMO就非常稀缺了，除了“龙头大哥”药明生物以外，龙二的金斯瑞生物科技，也是港股。

当然啦，美诺华的优势就在于，能与跨国制药巨头默沙东签订10年合作。这就说明公司在宠物药、兽药、动物保健领域等CDMO业务已经获得顶级公司的认可。

截至7月2日收盘，普洛药业的总市值（331亿元）是美诺华（65亿元）的5.1倍，TTM市盈率均为37倍左右，但美诺华的市净率只有4.15倍，估值相对更低。

不管选择美诺华还是普洛药业，最终都是要落实到基本面层面上。

毕竟，当前有多种类型的企业在转型或者拓展CDMO业务，市场竞争还是相当激烈的。