生产原料药的天宇股份，为何胜不过从事CDMO的凯莱英？

近日，CRO板块表现萎靡，股价持续回调，在等待下一次业绩发布的这几个月里看短线的估计会有点难熬。而另一边一家从事原料药生产的企业天宇股份，它的股价自9月份便开启了下跌模式，目前市盈率（动）为20倍，远低于CRO行业中的众多企业。虽说天宇股份和CRO行业没有非常密切的联动，但贝壳投研（ID:Beiketouyan）不禁好奇，和同属于化学原料药行业的凯莱英相比，天宇股份到底差在哪里？

一、毛利率一年增长了16%，天宇股份怎么做到的？ 

当对比天宇股份与凯莱英的盈利能力时，贝壳投研发现了一个问题，在2019年这一年，天宇股份的毛利率从40.27%增长到56.11%，一举超过了凯莱英（45.5%），净利率和ROE也随之纷纷翻了1~2倍，这是何原因？ 

1、沙坦类抗高血压原料药龙头，量价齐升 

原料药销售收入的增长推动了公司整体销售收入的上涨。2019年，天宇股份实现营业收入21.1亿元，同比增长43.88%，其中生产原料药贡献了59.14%的销售收入，同比增长率为92.16%，而生产医药中间体贡献了40.55%的销售收入，同比增长率仅为8.4%。 

天宇股份是全球沙坦类药物中间体和原料药的主要供应商之一，2019年向国外出口沙坦类原料药1898吨，稳居国内企业沙坦类原料药出口量榜首。沙坦类药物是新一代降压药，由于降血压效果良好且副作用较小，逐渐成为高血压类疾病的临床治疗中的明星药物，需求量逐年增长。但近年来，受环保审查趋严及缬沙坦召回事件的影响，沙坦类原料药供应量逐渐减少。（2018年7月份，浙江华海药业的缬沙坦原料药被检测出微量N-亚硝基二甲胺（2A类致癌物），6家企业相关相关缬沙坦产品被召回。）在此背景下，2019年沙坦类原料药及中间体价格大幅提升，与此同时天宇股份的原料药销量也快速的提升。以原料药销售收入/销售量求得平均每吨单价，2019年原料药平均每吨价格增长了约48.8%。 

2、天宇股份生产成本规模优势进一步提升 

在原料药及中间体销量、价格增长的同时，天宇股份股票（300702）的生产规模优势也显现出来。数据显示，在原料药营业收入上涨92.16%的同时，其营业成本仅增长了37.37%，从而使公司的毛利率水平大幅提升。 

2019年，随销售收入增长，天宇股份的人均产能和产能利用效率均有所提升。在营业成本结构中，原料药的原材料成本增长最多，同比增长了43.03%，而人工成本和制造费用的同比增长率均不到30%，远小于销售收入的同比增速，这是企业规模优势的体现。 另外，值得一提的是，虽然医药中间体的价格也有所上升，但它的实际销量是处于下降趋势。 

事实上，医药中间体在近几年的销量不容乐观，呈现出明显的颓势。贝壳投研（ID:Beiketouyan）猜测大概率是因为中间体作为原料药的上游，市场集中度分散，面临的市场需求在逐渐减少；二是面临的市场竞争加剧，CMO企业也充当了竞争者的角色。 

二、天宇股份为何不能获得高PE？ 

尽管2019年因为外部环境影响，天宇股份的业绩大增（营业收入同比增长了43.88%，净利润同比增长了257.89%），但这种高增长的预期并不能一直保持，这是天宇股份不能获得高PE的重要原因。 

1、天宇股份和凯莱英的经营赛道存在较大差别 

虽然天宇股份在这两年陆续布局CMO业务，但由于天宇股份的业务集中在沙坦原料药（API）和中间体制造领域，结构单一，因此，最终委托的客户及品种也较为单一，公司的发展赛道很难拓宽。以及从原料药到商业化阶段的服务能力将会有一个明显的跨度，这对没有经验的天宇股份股票（300702）来说是个挑战。 

凯莱英的CDMO并非简单的产能转移或服务外包，而是提供“API+制剂”一站式服务。凯莱英能够为制药公司提供有技术附加值的研发和生产服务，帮助制药企业提高研发效率、降低生产成本，其拥有的尖端技术能够合成制造几乎任何小分子药物，因而能快速响应不同客户的需求。最后到了商业化阶段，CDMO企业还能享受产品销售的红利，一款重磅药将为企业带来源源不断的收入。从医药生产产业链来看，天宇股份和凯莱英两者之间还存在较为明显的竞争关系。 

2、天宇股份的成长性要小于凯莱英 

目前，沙坦类的原料药市场需求年增长率在5%-10%左右，而CMO/CDMO行业则处于快速发展阶段。这是因为天宇股份的原料药及中间体主要用于生产专利到期或即将到期的仿制药，而凯莱英从事的业务主要是提供临床新药的工艺开发和制备。新药的投入成本及生产周期、生产难度均远高于仿制药，新药高景气度是凯莱英成长的支撑动力。近几年，在新药评审制度改革、MAH制度实施落地、带量采购、科创板及港交所生物医药板块推出等共同推动下，国内创新药市场呈现出井喷式增长的趋势，有力推动中国CDMO市场增长。我国国产新药临床申请（IND）申报数量2003-2012年的十年之间仅维持在每年30个左右，在2017年增长到131个，2018年增长至224个，2019年增长至577个。 

三、总结 

总的来看，天宇股份虽然在沙坦原料药领域的竞争优势显著，但内忧外患，缺少了一定的确定性因素。天宇股份和凯莱英之间存在着较大的差别，论起前景和成长力，天宇股份均不如凯莱英，那这也就是为何天宇股份的估值低了，至于凯莱英值不值得那么高的估值，请关注贝壳投研（ID:Beiketouyan）下一次分析。（ty005）