市占率第一，毛利率75%，社保大举加仓，足够低位和便宜了！

化妆品行业市场规模近万亿，然而主要市场份额却被国外品牌占据，国内化妆品企业市值普遍不高。目前珀莱雅总市值440亿元、贝泰妮430亿元，其他的则更低。

贝泰妮股价最高接近300元，市值最高超千亿，比肩当时的爱美客。贝泰妮上市即巅峰，如今经过两年调整，股价已降低至100元左右，估值也从最高200多倍下降到不足40倍。

贝泰妮是公认的功效性护肤品龙头，市占率超20%稳居第一。其致力于敏感肌护肤品研究，旗下“薇诺娜”主品牌，覆盖护肤品、医疗器械和彩妆。

贝泰妮股价已经缩水60%多，之前我认为如果业绩能维持高速增长，股价终究能回升。

然而从半年报来看，业绩低于预期，股价拐点还不明确。

贝泰妮业绩低于预期是比较出来的。

上半年贝泰妮营收23.68亿元，同比增长15.52%；归属净利润4.5亿元，同比增长13.91%。

2021年和2022年贝泰妮的营收、净利润增速均超过45%。比较近4年的业绩增速，贝泰妮2023年上半年营收增速、净利润增速都明显放缓，公司或许面临增长压力。

横向与其他化妆品企业比较，贝泰妮业绩增速依然不够亮眼。

科思股份是防晒剂龙头，上半年净利润增速138.69%；

珀莱雅是护肤品龙头，上半年净利润增速68.21%；

贝泰妮作为功效性护肤品龙头，上半年净利润增速13.91%，明显低于科思和珀莱雅，甚至排在了上海家化、水羊股份后面。

那么，是什么原因导致贝泰妮业绩增速放缓呢？

结合公司以往财务数据和半年报，我认为有两个原因。

首先，主品牌薇诺娜增长乏力。（最主要原因）

薇诺娜是贝泰妮最主要的品牌，在2022年半年报中，公司是这样披露的“报告期内，公司旗下薇诺娜品牌实现的销售收入占主营业务收入的比重同比略有下降，但仍超过98%，薇诺娜品牌为公司最重要的产品品牌”。

据此，可以推断出2021年、2022年薇诺娜品牌营收占比都在98%以上。

然而，今年上半年公司主营业务收入23.58亿元，薇诺娜品牌营收 22.6亿元，占比95.8%，薇诺娜宝贝营收 7234万元， 瑷科缦营收 1609 万元。

主品牌薇诺娜增长见顶，贝泰妮需要新的增长曲线来打破这种僵局。

贝泰妮有四大品牌：

薇诺娜定位敏感肌护肤；薇诺娜 baby面向婴幼童护肤；

瑷科缦定位高端，奢侈级护肤品牌；贝芙汀结合人工智能，针对痘肌精准护肤。

薇诺娜baby受众有限；瑷科缦虽定位高端，但目前大众消费才是主流，营收规模短期内很难快速扩大。所以贝芙汀最有希望成为第二增长曲线。

贝芙汀是今年8月底新推出的祛痘品牌，它将人工智能技术与痤疮诊疗相结合，提出“分级定制，精准抗痘”的模式和理念。

简单来说，贝芙汀所承载的平台是一个互联网医院，专业医生可以直接在贝芙汀小程序上诊疗。我们只需上传几张面部照片，后台就能生成专属的痘痘诊断报告，并提供贝芙汀祛痘产品，直击消费者痛点。

据统计调查，70%的人都长过痘痘。贝芙汀旗下产品单价在100-400元不等，价格居中，且面对的消费群体庞大，潜在市场规模大。

不过需要注意的是，新品从推出到真正被市场认可，至少需要1到2年时间，贝芙汀需要时间来实现放量。

我们再说回公司业绩增速放缓的原因，除上面说的薇诺娜增长见顶外，产能满负荷也是其中一个原因。

2023年半年报中，护肤品和医疗器械已经满负荷生产，而在2022年半年报中并没有这种说法，这是半年报的一个新变化。

另外根据销售量、生产量、库存量的变化，也能说明公司产能处于瓶颈。2022年上半年，日化品生产量和库存量同比均大幅增长，但2023年上半年生产量、库存量分别下滑4.39%、3.32%。

贝泰妮新工厂今年3月已投产，产能完全释放后年产值约50亿元。所以，产能只是暂时限制营收，后面会迎刃而解。

另外，新工厂投产后，公司自产比例会由目前不足1/3提升至50%以上，自产利润更高，将有望带动毛利率提升（当前毛利率75%）。

存货周转天数明显高于可比公司，贝泰妮存货值得注意。

存货周转率=营业成本/存货平均余额，如果企业存货周转速度下降，很有可能是企业的库存商品滞销，现有产品过了高速增长期。

贝泰妮存货规模从2020年2.5亿增加到2022年6.7亿，存货周转天数也持续增加。

2022年，贝泰妮存货周转天数164天，而珀莱雅、上海家化分别是104天、106天。

由于存货周转天数高于同行业其他公司，贝泰妮因此收到了深交所的问询函。

公司当时是这样答复的：因为线上销售规模增长比同行公司快，为保证线上销售发货的连贯性、及时性并提升终端消费者满意度，存货备货和储备规模也保持相对稳健，从而导致周转天数也稍高于同行业公司。

但是这样的解释现在似乎不太能说通。

上半年贝泰妮线上销售收入17.43亿元、同比增长7.15%，线下销售收入6.15亿元、同比增长48.64%，上半年贝泰妮线下销售规模增速更快。

另外，珀莱雅上半年线上渠道收入33.3亿元、同比增长44.23%，线下收入2.89亿元、同增-5.81%。

也就是说，贝泰妮线上销售规模增速低于珀莱雅。存货规模增加更有可能是产品销售见顶，业绩过了高速增长期。

未来，贝泰妮想要业绩重回高增长，一方面需要新品牌助力，另一方面研发也不可忽视。

对比发现，在可比的化妆品公司中，贝泰妮很重视研发投入，尤其是2022年研发费用同比增长125%，研发费用率高达5.5%，高于珀莱雅的2%。

相对而言，贝泰妮用研发建立了企业的护城河。公司有自己的研究院，研发人员超过400人，在科研端取得不少成果。

7月份，薇诺娜对外发布了针对黄褐斑研发的“四位一体”淡斑通路。贝泰妮新原料“水龙提取物”也于今年7月在国家药监局备案通过，进入为期3年的监测期。

水龙提取物具有促进皮肤水合与舒缓皮肤的功效，还能抗氧化，在护肤品中应用广泛，进一步为贝泰妮赋能。

最后做个小结。

2021—2026年国内功能性护肤品销售规模将从952亿元增加至2300亿元，复合增长率约19.3%。

贝泰妮所处的行业空间广阔，未来更有潜力的细分赛道或是精准护肤。贝泰妮也在8月推出了专业祛痘品牌贝芙汀，公司管理层市场洞察力很强。

但贝芙汀未来能不能成为超级品牌，还是个未知数。

贝泰妮是龙头，但也必须承认公司存货规模过大，业绩增速放缓。遇到问题、解决问题才能获得更好的发展，后续需要持续跟踪公司的存货规模、贝芙汀销售情况和公司的研发项目。