科技股凉凉？这家SaaS公司却逆势再创新高！还能入场吗?

编辑按：本文转载至微信公众号 “美股研究社”,贝壳投研经授发布。

科技股受挫，价值轮换下，这家SaaS公司却能屡破新高，为什么？1月份以来，股价一路上行44.32%的原因是什么？它还值得关注吗？

逆势屡创新高，什么魔力？

美股今年回调不小，尤其是去年疯长的一波科技股们，今年估值全都被杀了个一遍。再加上现如今的成长价值轮换周期来临，不少投资者们相比已经清仓科技股，转买价值股了。

• 问题是，科技股真的没戏了吗？

• 并不，这家Commvault (纳斯达克代码: CVLT)居然逆势新高！看看这张CVLT与纳斯达克指数近一年对比的涨势图：

就算在板块回调压力之下，CVLT涨势妥妥跑赢NASDAQ两倍多！

数据来源：Yahoo Finance 制图：贝瑞研究

为什么它能这样逆势涨下去？还能入场吗？

来看看它上个月2021Q4的财报，基本几项盈利指标交出了满意的答卷。总营收为1.913亿美元，同比增长16%，高于市场预期。其软件产品部门营收同比增长了35%，年度经常性收入（SaaS业务的关键指标）同比增长了24%。

而超出行业的增长率意味着Commvault正在获得新的市场份额，巩固其作为市场领导者的地位。

Commvault作为连续8年Gartner Magic Quadrant （全球认可的科技行业研究咨询商）数据中心/恢复板块的领导者，顾客满意率达98%。

贝瑞在2021年1月首发了关于Commvault的深度报告，截止至目前股价已经上行了44.32%。这样诱人的涨势，能持续吗？Commvault的竞争力到底在哪？

让我们再来回顾一下贝瑞的深度研究报告，你会发现答案。

贝瑞研究声明：文中观点基于公开市场信息和历史数据形成，不作为直接投资建议，仅供交流，欢迎留言探讨相关话题。

本文聚焦

1、数据极速增长的两大催化剂

2、值得关注的云数据备份和恢复领域的“纯粹玩家”

3、Commvault从永久许可到SaaS许可模式的重要转变

4、关于Commvault的竞争分析

5、Commvault的财务数据

6、关于Commvault的估值分析

“全球互联网的数据中心在哪？”

纽约？伦敦？上海？硅谷？全都不是！

答案是：美国华盛顿州一个名叫Ashburn的安静郊区小镇，基本上除了本地人没有人听过的地方。为什么是它？

因为拥有1800万平方英尺数据中心的Ashburn被称为是“世界云服务之都”，几乎全世界每一封邮件的收发都要“途径”Ashburn，如果你在云上存了什么东西，都可以在Ashburn找到。可以说，全世界大概70%的互联网数据都通过铜线和光缆交汇在这个小镇。

你看不到这些埋在地下的线，同样地，你也没有看到那些凭借投资Ashburn小镇上的“互联网之星”公司成长所一夜暴富的故事。但是，好在你至少可以看到不断增长的数据中心，用于云计算和云储存的服务器中心。

相信在看完本文分析文章后，你也会看到为什么美股市场顶流的投资者们正在押注于Ashburn一家规模不大但大概率被低估的SaaS公司，该公司或将持续受益于全球数据需求。

这家公司将乘以下三种顺风

1）大环境下数字经济的增长

2）疫情下居家办公的长远趋势转变

3）5G技术背景下数据加速生成

它是一家设计并销售用于备份和恢复由云提供商、企业和政府机构存储的数据的软件。，随着数据中心业务的爆发，这家年复合增长率接近25%赛道的专家公司也会随之蓬勃发展。

数据极速增长的两大催化剂

但随着数据量、数据中心以及互联网流量的增长，威胁也在增加，更简单地说，就是辅助服务问题，例如数据安全服务。

这也就是为什么越来越多的网络安全硬件和软件被用来保护这些数据资产。例如，像贝瑞研究在去年6月分析的Palo Alto Networks（纽交所代码:PANW）这样的公司主要业务在于通过不断改进防火墙来应对黑客攻击的威胁。欢迎回顾：全球疫情下的“黑客克星” Palo Alto Networks机会分析 |贝瑞研究

而当前的挑战在于迅速应对不断指数型增长的新数据。正如下图所示，截至当前，世界上大约90%的数据都是在过去两年里产生的。

图注：2010-2025 数据产生增长图，数据来源：WSJ

数据量暴增的其中一个原因是，新冠疫情蔓延迫使许多企业从办公室工作转向居家工作，因此对远程办公和云服务有了更高需求，例如Zoom、Slack、Box、Microsoft Office 365和Salesforce，都是依托于云提供服务的明星企业。

即使未来人们重回到办公室工作是安全的，相信仍有许多员工会选择无限期地继续在家工作。据估计，今年全美云计算支出将增长近20%，但整个IT支出预计将下降8%。

数据加速生成背后的另一个顺风车是5G技术。相信随着5G技术的推进，我们目前在笔记本或台式电脑上使用的服务，将会在无线手持设备上更方便地被访问。

5G环境下更快的连接速度和更宽的带宽意味着我们的手机可以比以往任何时候推送更多的数据。这些更大的趋势正在备份和恢复软件市场背后形成势头。2016年，这一市场价值约50亿美元。未来两年内，它将远远超过220亿美元，年复合增长率接近25%。

值得关注的云数据备份和恢复领域的“纯粹玩家”

Commvault (纳斯达克代码: CVLT) 是一家开发和销售用于保护和管理企业数据软件的SaaS公司，它的服务包括备份、归档、数据复制、紧急恢复和搜索。

其客户遍及所有行业，包括金融服务、医疗保健、制造业、公用事业和许多政府机构在内共计26,000多个客户使用Commvault公司的软件。

Commvault作为世界领先的数据管理软件及相关服务最主要的供应商，它和互联网概念”年纪相仿”，最初成立于1988年著名的贝尔实验室。

Commvault有以下几个产品线

1、备份和恢复软件Commvault Complete

Commvault Complete的服务包括紧急恢复功能、系统进程管理（根据以前的时间点恢复系统）、端点用户保护、邮箱保护、软件即服务（“SaaS”）产品和归档服务。

Commvault的核心备份和恢复产品在过去为公司创造了大部分许可收入。（稍后将详细介绍。）

 2、数据分析软件Commvault Activate

Activate是Commvault最新的数据分析工具。该软件分析并从数据中提取新的业务见解，它优化了数据的存储方式，并帮助企业满足合规要求。

想象一下你进入一个图书馆，书散落在地板上——一个低效的空间使用环境，并且几乎很难快速找到你想看的那本书。Activate本质上是对书架上的书进行排序组织，并对它们进行数字编目。

Activate软件还可以识别和锁定包含敏感信息的数据，即有关客户的个人信息。随着企业转向云计算，Commvault相信其新服务将使其可服务市场扩大近60%。

3、软件定义存储技术，Hedvig Software-Defined Storage ("SDS")

2019年，Commvault进行了自2006年上市以来的首次收购。它以2.25亿美元收购了软件定义存储（SDS）提供商Hedvig。这项技术很复杂，但可以解决“多云”问题，即数据在多个数据中心（和私人公司服务器）之间分散。它允许客户只使用所需的存储容量，并在需要时随时使用。

4、横向扩展型数据管理解决方案Commvault HyperScale X

HyperScale X在本地提供类似云的基础设施，销售时有两种选择

1.Commvault品牌的硬件和软件包（所需要的设备和软件服务均包含在该机器中）。

2.可供客户加载到自己现有硬件上的纯软件解决方案。

5、2020年推出的Metallic

Metallic旨在通过云实现SaaS数据保护：提供恢复解决方案、数据保护、合规和网络安全选项。HyperScale X和Metallic的区别在于，对于Metallic，客户只需从Commvault租用硬件和软件作为云服务。

Commvault从永久许可到SaaS许可模式的重要转变

为了理解Commvault为什么转向SaaS许可模式如此重要，我们先来深入了解Commvault如何销售其产品以及向谁销售产品。

1.基于容量定价的销售

过去，该公司出售的许可证为客户提供了永久使用其软件的权利。这些销售额与数据容量（以TB为单位）有关。以容量为基础销售软件许可证对客户来说是一个公平的提议，Commvault根据管理的数据量向客户收费。

这听起来很简单，但这意味着顾客必须根据一个复杂的方程式来估算账单，这个商业模式并不讨好。

2. 基于实体的打包销售

此外，Commvault还可以通过“基于实体的打包软件销售”。Microsoft Office suite是一个简单的例子，可以说明这种模式的工作原理：假设你决定购买最新的联想ThinkPad，您只需购买已安装Microsoft Office的联想电脑，而不必再购买临时软件再安装。

与Commvault合作的“基于实体的打包方式销售”品牌包含Atos、Cisco Systems、Citrix Systems、Fujitsu、Hewlett-Packard、Microsoft、Oracle、SAP、NetApp、AWS和VMware等等，这些都是业界最卓越合作伙伴，所有这些都证明了Commvault的卓越技术。

3.中间商销售

值得一提的是，市场份额前三的云提供商们目前都已将Commvault软件集成到其解决方案组合中，包括包括AWS、Microsoft Windows Azure和Google Cloud等。

Commvault拥有500多家此类供应商，在全球范围内销售其软件。这实质上意味着，Commvault的软件作为附加组件销售给有需要将服务迁移到云端的公司。

展望未来，我们将看到其战略发生一些变化。与同行一样，Commvault正从出售永久许可协议转向基于订阅的模式。

4.SaaS许可模式销售

Commvault正在积极向其客户推广订阅许可模式，并取消永久许可模式。在SaaS模式下，费用是“经常性”收入（意味着未来持续有收入）。而在永久许可模式下，只有维修费是经常性的。

SaaS模式产生的经常性收入更具可预测性和稳定性。

本质上，SaaS模式比永久许可性模式产生更多的经常性收入和现金流。而市场的反应也是会给予SaaS公司更高的估值。

图注: Commvault转向SaaS许可模式后，营收出现拐点

Commvault正在经历从永久许可模式向SaaS模式过渡的重大转折点。2017年，SaaS业务营收占公司总收入的8%。到2020年，这个数字已经达到42%。同期，经常性收入占总收入的比例从50%跃升至71%，公司正在走在正确的方向上。

关于Commvault的竞争分析

据我们估计，Commvault占有15%的市场份额，它的主要竞争对手来自Dell EMC、IBM、Veritas、Veeam、Rubrik、Coherence等。

戴尔-EMC和IBM是专注于计算机硬件的技术巨头，数据备份和恢复还不是两家公司业务的主要部分。对于大公司来说，在不断增长的业务领域的占据主导地位完全可以通过收购来实现。

而Veeam、Rubrik和Cohenity不是上市公司。此外，正如Gartner最近在其2020年“幻方图”分析中强调的那样，Commvault在业务战略执行方面仅次于Veeam。

图注：数据备份赛道企业的象限分析

如果Commvault能够继续独树一帜,可能有一天，像戴尔-EMC和IBM这样的大型公司会试图收购Commvault。但这也将是一件喜忧参半的事：收购通常是以高于股价的价格进行的，但可能会剥夺投资者的长期收益。

Commvault的财务数据

Commvault当前市值约25亿美元，现金近4亿美元，几乎没有债务（只有2000万美元的办公室租赁负债），因此其企业价值（“EV”）约为21亿美元。

EV为我们提供了一个不同资本结构公司的同层面的比较。无论一家公司是负债累累还是零负债公司，EV都会剔除其积极和消极影响。

需要注意的一点是，虽然从一次性支付模式过渡到SaaS循环模式对长期来说是非常好的，但这一过程可能会给企业带来几年的财务“阴影”，因为它会失去高额的初始预付款。

但从长期来看，SaaS模式对供应商和客户都更好。客户不必支付巨大的前期成本，而优秀的SaaS业务往往具有极高的资本效率和较高的留存率。

对于SaaS许可销售模型，向前看比向后看更有用。因此，我们不看总收入，而是看年度经常性收入（ARR）。ARR只是某个时间点上经常性收入流的年化值，是一个标准的SaaS度量。

Commvault最近才开始报告这些数据，但在截至6月和9月的两个季度里，ARR同比增长9%。过去六个月，经常性收入几乎占Commvault总收入的80%。

关于Commvault的估值分析

正如我们所说的，市场认为SaaS模式的上市公司溢价倍数高。因为许多SaaS公司还没有盈利（而且收入是SaaS价值的最大驱动力），所以它们通常是基于EV/未来销售来估值。目前，纯SaaS公司的平均倍数约为15倍。

使用Commvault的ARR作为我们的远期销售预估参考，其目前股价约为EV/销售额的5倍。因此，市场还没有给予Commvault与其他SaaS公司同等的溢价。这可能是因为Commvault股票的估值仍以企业价值/息税折旧摊销前利润（EV/EBITDA）为基础, 这是一种更标准的对运营公司进行估值的方法。

目前Commvault的EV/EBITDA估值水平与标普500持平，但是Commvault的毛利率为80%，远远高于标普500公司平均毛利率34%。

由于前面提到的，同赛道的公司要么是复合业务公司，要么是非上市公司。如果要做同业比较，其实我们把Commvault与其他在云行业提供SaaS辅助服务的公司们比一比，结果也很明显。

数据来源：Wind 制图：贝瑞研究

随着Commvault向SaaS模式的过渡正在进行（而且比市场似乎意识到的要快），预计未来几年Commvault的收入和收益将开始复合增长。

拥有极高声誉激进对冲基金Starboard Value，在2020年3月份市场崩盘后，就买入了 Commvault 9.3%的股份。近日，Starboard 发声认为Commvault的股价被严重低估，将其持股比例增至14%左右,成为了最大股东，并特别引用了Commvault即将发布的公告。

这让我们认为，Commvault下一次公布财报有望带来好消息。在Starboard的帮助下，Commvault或将让投资者有信心对其股票进行更高估值，就像对待一家典型的SaaS公司那样，溢价倍数有可能更高。即使结果不是这样，Starboard也会比其他任何人更有动力通过财务激励为股东创造价值。

当然，如果市场继续对Commvault进行折价估值，它有可能被其较大的竞争对手或客户收购。目前，戴尔价值超过1000亿美元，手头现金超过110亿美元。而IBM是一家价值1650亿美元的巨头，拥有超过150亿美元的现金和悠久的并购历史。任何一家公司都可以轻易买下Commvault，并将其与其他产品捆绑在一起。

总体而言，无论从整体行业发展空间角度还是Commvault自身的SaaS业务模式的推进，贝瑞分析师Lulu Yang 认为这家公司值得被看好。但是也有风险，这些风险主要来自行业层面：云数据业务辅助服务赛道一旦迎来爆发，行业竞争也会随之加剧，尤其是本身已在行业云赛道耕耘已久的巨头们。因此，从长远角度来看，同样需要关注新进入者的威胁。