比肩茅台的暴利生意，暴跌70%惨遭错杀，迎来困境大反转！

医药板块，曾经的“明星”赛道，白马股的摇篮，近几年因为集采、医保控费、医疗反腐导致行业持续低迷，变成了人见人弃的冷门行业。不少医药龙头股出现较大回撤，在这种历史级别深度调整中，情绪的无脑宣泄下，难免会出现被错杀的情况，今天我们就来看一家可能被错杀的大白马：智飞生物。

智飞生物所处的疫苗行业毛利率超高，22年疫苗板块毛利率56.10%，净利率32.86%，堪比白酒行业，同样是暴利行业，虽然智飞生物本身的经营指标不如茅台靓丽，但论生意模式，其实不比茅台差。飞天茅台一瓶难求，同样智飞生物代理的HPV疫苗对女生来说也是一针难求！多少人排队1-2年都排不到号！

01智飞生物如何成为A股疫苗之王？

说起智飞生物，就不得不提到智飞生物董事长蒋仁生，这也是个传奇人物。回溯蒋仁生早年生涯，他算是穷孩子“鲤鱼跳龙门”成功样本。

蒋仁生生于1953年，家乡是广西省桂林市灌阳县水车乡同德村秀水屯，一个处于深山之中的偏僻小山村。蒋仁生排行老四，他上面有个哥哥，二个姐姐，另外，还有个弟弟。

1970年，在外面念完高中的蒋仁生，回到老家村里，成为小学“民办教师”，那时候，他一边教书、一边务农种地。

1977年，中断了12年之久的高考恢复，对于穷山村的穷人家孩子来说，上大学就是“鲤鱼跃龙门”。那年12月，24岁的蒋仁生考上桂林医学高等专科学校，学历只有专科，不过也算是医学出身了。

1980年，大专毕业后，蒋仁生被分配回灌阳县卫生防疫站工作。工作细致、责任心强、业务出色的他被提拔为防疫站副站长。10多年后，进入了广西壮族自治区卫生防疫站，先后在计划免疫科和生物制品科任副科长、科长。

1999年末，已经46岁的蒋仁生，辞掉了让无数人眼红的工作岗位，下海淘金。他来到成都，进入一家疫苗药企，从事销售管理工作。3年后，一个契机，蒋仁生了解到智飞生物的前身，重庆金鑫生物制品公司，一家拥有疫苗生产经营许可证的企业，因为经营不善，面临倒闭。2002年6月，蒋仁生和余农、刘俊辉、吴冠江、杨进业等5位合作伙伴，联手收购了这家疫苗企业，后更名为重庆智飞生物。命运的齿轮，从此开始开始转动！

创业从来都不是一件容易的事情，尤其是在没钱的情况下。销售出身的蒋仁生唯一的信念就是怎么“找到”可以卖的产品。而技术出身的刘俊辉唯一的信念就是怎么“研发”出可以卖的产品。两位创始人在生死攸关的紧要关头，产生了不可调和的分歧。

最后刘俊辉退出了智飞生物，带着七大生物研究所出来的研究员，另起炉灶，创立了沃森生物，造就了另外一个传奇故事。

蒋仁生则继续执掌智飞生物。在防疫站工作多年的蒋仁生，对于流行病传播与疫苗发展规律有了一定经验。当时国内大多数地区仅仅接种过A群脑膜炎疫苗，而蒋仁生认为，未来A+C脑膜炎疫苗的接种，一定会成为趋势。然后，他凭借往年在防疫站的关系网，找到了当时拥有国内唯一的一款“A+C脑膜炎疫苗”的兰州所，独家代理了A+C脑膜炎疫苗。

有了产品后，一开始也并不顺利，脑膜炎球菌以A型、B型、C型、Y型及W135型这5类为主，其中A型是最常见的，所以当时市场都以接种A群脑膜炎疫苗为主。所以当时A+C脑膜炎疫苗并不好卖。不过，3年后，也就是2005年，安徽、江苏等地区开始爆发C群流脑疫情，并迅速蔓延全国，当时市场上只有智飞生物公司能够生产该类疫苗，销量超过2000万支。

蒋仁生凭借着这次代理销售的胜利，一战成名。也就是从这个时候开始，智飞生物埋下了代理的基因。在此期间迅速完成了原始积累并顺势在全国各地铺设销售网络，一直到今天，智飞的销售网络仍然是行业顶流。此后5年，智飞依靠庞大的销售网点，代理疫苗火遍全国。

2010年，智飞生物成功上市，成为创业板上市的第一家民营企业，蒋仁生身价过百亿。

2016年，山东爆出疫苗事件，国家一怒之下把疫苗代理商一次性全部拍死，从此没有了疫苗中间商，只允许厂家把疫苗直接供应到医疗机构。不少疫苗代理公司因此灰灰湮灭，行业迅速进入低迷期。智飞自然也难逃一劫，2016年业绩惨淡，只有3千万左右利润。

不过，时势造英雄，行业低迷期才是逆袭良机。当时国内疫苗水平与国外高档疫苗差距很大，有不少疫苗必须依赖进口。国家在取消国内疫苗中间商的同时，又规定进口疫苗需要通过代理商销售，不允许国外疫苗直接送到医疗机构。智飞生物立马抓住这次机会，因为拥有强大的销售网络，从而获得“默沙东”的青睐，拿下了默沙东的独家代理权。

与默沙东的战略合作，让智飞生物一飞冲天！一举奠定A股疫苗之王江湖地位！

早在2011年，智飞生物就开展与默沙东战略合作，代理默尔康和纽莫法等疫苗产品。2017年开始，公司相继取得默沙东明星产品4价HPV、口服五价轮状病毒减毒活疫苗、9价HPV疫苗等中国独家代理权。依靠明星产品巨大的业绩贡献和支撑，逐步形成如今自主产品+代理产品双轮驱动的战略格局。

公司代理产品营业收入从2018年38.88亿元增长至2022年349.75亿元，复合增长率为73.18%。代理产品收入占公司总收入比例也从2018年的74.37%上升至2022年的91.40%，代理业务高速放量，成为公司业绩增长的主要引擎。

在代理产品中，营业收入占比最大的默沙东4价和九价HPV疫苗快速增长。即使在疫情严重的2022年，根据年报显示，公司四价HPV疫苗批签发1403万支，同比增长59%；九价HPV疫苗1548万支，同比增长52%。

去年，默沙东九价将年龄段扩大到9-45岁，扩大了接种人群，为公司未来业绩带来了更大的增长空间。

2023年1月底，智飞生物与默沙东续签合作协议，由智飞生物继续代理默沙东疫苗产品的中国大陆经销及推广。协议涵盖2023H2-2026年期间，双方就每年各种疫苗品种基础采购金额达成协议，总金额超过1000亿元，比2020年续约协议多出695亿元，代理权的顺利续签使公司未来业绩增长得到有力保障。

02智飞生物的未来在哪里？

产品上，目前公司共有11种产品上市在售，1种产品附条件上市。其中，代理产品5种，均为默沙东（MSD）产品。除HPV疫苗外，公司还代理了五价轮状病毒疫苗、23价肺炎球菌多糖疫苗和灭活甲肝疫苗。另外，6款已上市自主产品，重组新冠疫苗为2021年紧急获批上市。

代理产品HPV目前遇到的最大挑战就是国内疫苗厂商的竞争。

目前，我国在售的进口HPV疫苗包括GSK的二价HPV疫苗、默沙东的四价HPV疫苗和九价HPV疫苗。2019年12月，万泰生物旗下二价HPV疫苗，作为国内首个二价HPV疫苗获批上市。2022年5月，沃森生物旗下公司上海泽润的二价HPV疫苗上市。

相关数据显示，HPV疫苗：23H1年批签发322批次（+87.21%），23Q2 161批次（+43.75%）。2023H1 HPV疫苗合计批签发322批次（+79.20%），其中GSK 2价苗3批次（+50%），默沙东4价苗26批次（+18.18%），默沙东9价苗62批次（+675%），万泰沧海2价苗231批次（+65%），沃森生物2价苗20批次（233.33%）。

2023Q2 HPV疫苗合计批签发161批次（+43.75%），其中GSK 2价苗3批次（+50.00%），默沙东4价苗6批次（-60.00%） ，默沙东9价苗41批次（+86.36%），万泰沧海2价苗111批次（+52.05%）,沃森生物2价苗7批次（16.67%）。

国产厂商在2价HPV方面数据表现不俗，尤其是万泰生物，极具竞争力。

HPV疫苗批签发量（单位：万支）

HPV疫苗批签发（单位：批次）

另外，据了解目前沃森生物（上海泽润）、万泰生物（北京万泰生物）、上海博唯、康乐卫士、瑞科生物的HPV九价疫苗均已进入临床三期阶段。而根据披露的信息，康乐卫士2027年九价HPV疫苗（女性适应症）有望正式获批上市，其他厂商现在还未可知，不排除有超预期事件。智飞生物面临的竞争压力还是比较大的。

03自主研发，智飞生物的第二增长曲线？

对于智飞生物来说，未来的这几年就是自主研发最宝贵的时间窗口。

首先，看研发投入。2022年公司研发投入11.13亿元，同比增长36.78%，占自主产品收入比例为33.89%，研发人数达到807人，同比增长42.58%。研发进展来看，23价肺炎球菌多糖疫苗申请生产注册获得受理，冻干人用狂犬病疫苗（MRC-5细胞）、四价流感病毒裂解疫苗获得了Ⅲ期临床试验总结报告。持续加大的研发投入是基础保证。

另外，智飞生物自研产品中，宜卡+微卡这两个结核病系列产品是智飞生物自主研发的试金石，这两款疫苗的成功与否是未来两年市场关注重点。

我国结核潜伏感染人群数量庞大，且发病率高，随着疾病控制的力量逐渐从疫情中解放出来，结核病的预防和治疗将重新聚焦。未来几年将是我国结核市场快速扩容时期，需求空间同样广阔。

智飞生物微卡的预防用适应症已于2021年6月获批，此前受制于疫情影响，微卡及配套宜卡试剂的推广并未真正展开。随着疫情影响消退，公司已于今年3月启动微卡的商业推广，预期能在Q2开始兑现收入并实现持续放量。23年全年微卡有望实现150万支的销售。宜卡+微卡逐步放量，或将成为潜在大爆品。

对于医药企业和智飞生物来说，自研都是绕不开的终极命题，无论如何都需要做出新的突破。不过好在还有时间，智飞生物在研发管线上也布局很广。未来，我们拭目以待。