清友会QingYouTalk:御风而行——最新宏观形势研判及应对

名家观点 | 发布于2021-11-25

编者按:本文来自微信公众号“清友会QingYouTalk”,飞鲸投研经授权发布。

01经济周期:滞胀风险在抬升

从经济周期视角看,最近数据也是非常明显地指向了滞胀,与增长相关的一个指标,无一例外的都是向下的,与通胀相关的指标基本上都在向上。尤其是最新的一个月的 CPI、PPI的数据,应该说是显著的超出预期。在投资的逻辑当中,增长向下,通胀向上是一个典型的滞胀的特征。未来怎么走是这个市场更关心的。

一方面,当前“滞”的压力是非常大的。

从外贸来讲的话,大家也看到我们的外贸进出口是一枝独秀。这背后和美国这一波基建的刺激相关,我们预计明年美国的需求仍然强劲。当然我们也可以看到,强劲的出口背后也有一些隐忧值得关注。

其中一点就是供应链的断裂。年初的时候人们普遍预期是随着疫苗接种完成,供应链就会恢复的差不多。但实际上,疫情的这一波影响比大家预期的可能还是要复杂,因为供应链具备木桶效应,是由木桶的最短的一端决定的。供应链当中只要有一个小零件出现问题,整条供应链就会产生很大的问题。从疫情本身来讲,可能某个国家做得很好,比如中国做得很好,比如德国做得很好,但有一些国家如果做的不好,整体来看对你供应链是有冲击的。

另外一点是出口量的指数已经连续三个月的负增长。同时进口量价指数连续4个月负增长,现在已经是负的20%了。这个降幅应该是过去几十年来最低水平。如果看一下原油和铁矿石的进口5个月移动平均的话,降幅是十分明显的,我们目前的内需是非常的孱弱。

消费也并没有出现明显的反弹。我们讲经济的四大支柱:出口、房地产、消费、投资,其实去年出口和房地产很好,消费和投资很差。大家都预期今年的消费和投资能够起来一点,但实际上消费掉下去之后根本没有反弹。包括大家可以看一下双11的数据,今年大家都很低调,一方面原因是大环境决定了不敢太高调,另一方面来讲确实没有什么高调的理由。按照11月11号当天的数据来讲,很多电商都是负增长。

如果说我们要看整个社会零售总额,以2019年12月,也就是是疫情爆发之前的总额作为基准,把2019年12月出口和社会零售的都设为100,现在来讲的话就是出口已经是130了,但社会销售现在还没有恢复到疫情之前的水平,相当于两年增长是0。所以实际上消费是非常差的,也没有弹性。

此外,基建和制造业投资表现也比较差。基建关系到财政,但实际上财政缺钱,很难做到财政政策“积极”,这也是脱离实际的。

房地产对经济的影响要比我们想象中的大。大家都觉得房地产是坏孩子,要把它给干掉,或者通过勒紧脖子把它给勒死。包括很多比较极端的媒体,甚至发表社论要经济跟房地产和基建脱钩。但实际上我们算了一下,房地产直接占GDP的比重12%到15%,如果要加上下游就占30%以上,相当于1/3的经济跟它有关系。从贷款来看,除了房地产开发贷,还有居民按揭,所以这一块如果加起来是占整个的资产负债就是银行资产负债表30%。如果说考虑宽口径,企业的贷款很多都是用房地产抵押。大家知道所谓的小微普惠贷款大部分都是房地产抵押的,小微贷款如果说没有抵押物基本上就是坏账,大部分的小微普惠贷款大部分都是和房地产有关系的。如果房地产暴跌的话,实际上小微贷款也很难存活。包括制造业的很多贷款都有抵押物,没有抵押物银行不会给你贷款,所以如果你把房地产抵押物考虑进去,宽口径要占60%。

从土地财政看,其实去年卖地的收入有8.4万亿,而去年的公共财政收入8.2万亿,相当于卖地的收入已经超过公共财政了。如果让房地产搞休克疗法,直接断崖式下降,那地方上肯定是干不了。所以我们觉得如果对房地产管控用力过猛,很可能会酿成一个黑天鹅。

现在三季度的GDP增速已经降到了4.9%,四季度可能还会下降。明年一季度GDP压力是最大的,因为今年的一季度基数效应是最高。当然会采取一些措施,比如下半年专项债的集中发行,到明年一季度形成实物工作量,这样的情况下,信贷社融明显增加,可能会抵御明年的下行的压力,但最终能不能发挥作用关键是看需求。按照现在的房地产商躺平,不拿地不开发,实际上就是央行想放水也放不出。

刚才讲了房地产的就业数,我们最近也算了一下,房地产上下游总共贡献了约一个亿的就业,所以如果房地产数据要回暖的话,明年的就业压力也非常大。

经济数据我们可以看到“滞”的压力,但与此同时“胀”的压力也不小。

非食品的通胀率最新数据已经是2.4%了,猪肉价格是一个拖累项,但是猪肉最近大家看到已经连续三个月上涨,那么在这种供应链的断裂的情况下的话,其实猪肉价格上涨的压力也是比较大。如果从纯猪肉本身来讲,到明年6月份,可能它的拖累已经是到零了,如果猪肉价格再上涨的话,明年下半年的通胀压力会非常大。如果去超市买菜,就能感受到现在菜的价格简直是贵到令人发指,这实际上跟我们北方地区今年的大涝是有关系的。所以明年食品的通胀是一个很大的压力。其实大家可以看到今年的三季报,很多上市公司的非必须消费品都开始涨价,这些可能会对明年的CPI会形成一个很大的压力。所以即便是在经济放缓的情况下,明年的通胀可能也会超预期。很可能出现明年GDP小于5%,明年CPI大于4%,甚至 CPI增速数据超过 GDP增速数据的情况,这是不容忽视的。

怎么去应对滞胀?实际上一个运转良好的体系很难有滞胀。滞胀是很少见的。在一个运转良好的经济体当中,经济下滑应该就是衰退,就是PPI、CPI会下降,经济过热一定是PPI、CPI上涨。因此如果出现滞胀,也就是经济增长向下通胀向上,就意味着出现了经济运行失灵。比如战争、全球供应链的断裂,有形之手、政策的过多的干预、配额加税等等。在过去的这一两年中,上述事件或多或少的都在出现,比如供应链的断裂,不管是美国蓄谋已久也好,中国搞内循环要降低依赖有意脱钩也好,我们实际上对全球的供应链信心也没有那么高。比如有形之手的干预——去产能,包括环保、双碳等等。这些来都会导致发生滞涨的概率上升。

滞胀本质上来讲是依靠市场的信号解决不了供给和需求的矛盾,那么最终的结果就是降低你的潜在增速。所以我们这过去几年我们潜在增速在下降。

02宏观环境:大变局下的宿命与反抗

如何去理解百年变局?中国美国权力进行交替,权力更替就会导致所谓修昔底德陷阱——守城大国和新兴大国要较量,因为老大和老二很接近的时候,国际秩序是非常不稳定的。为什么说它是百年未有,就是中国和美国这一次的量级竞争,老大和老二的量级竞争,超过历史上任何一次帝国的更替,所以说无论是历史的心理,还是种族文化、意识形态,都是针锋相对的。比如说我们是一个集体主义的大国,美国是一个完全个人主义的国家,他的思维方式完全不一样。比如文化领域,文化上我们是非常的自信的。同时美国也是非常伟大的,它建国以来大大小小的帝国之间的竞争,基本上没输过。所以从这个角度讲,确实可以说它是百年未有,这种竞争也将会是未来二十年的一个主基调。

如何去应对竞争?一是从“速度”转向“质量”,高速增长将会带来风险,所以说速度要慢下来,要从进攻转向防守。二是从“增长”转向“改革”,供给侧改革的本质就是有形之手要在资源配置当中占更大的比重。同时强调顶层设计,以前是市场说了算,现在强调有形之手在资源配置当中要占更大的角色,这样的话意味着周期的钟摆会更大,企业家和投资者如果一味地逆周期而上,最终很难生存下来。三是从“效率”转向“公平”,包括共同富裕、第三次分配。四是经济安全,比如中概股的审查、打压互联网的寡头。

为什么要搞双碳?实际上中国就像是屋子里的大象,别的国家在减碳上可以当缩头乌龟、当鸵鸟,但屋子里的大象,如果要是不发声减碳,别的国家必定会群起而攻之。所以我觉得这个我们的“30·60”目标是非常好的一个表态。另外我们的制造业全球的领先,城镇化处于中后期,所以从这个角度讲,再给我10年时间,完成碳达峰,再给30年的时间,完成碳中和,实际上空间是够的。所以说这次减碳承诺是化被动为主动。

03御风而行:如何趋利避害?

企业家与投资者应如何“御风而行”、趋利避害?现在来看,要么正确要么错误,必须做出选择。当然还有一个广大的中间地段,就是市场经济发挥作用较为充分的领域,消费、医药、中游制造业这些领域当中的话,我觉得还是有机会的,但是这些领域更需要加强研究,有没有增加社会的焦虑,比如说涉及到金融地产、涉及到经济安全。

最后我想讲一讲恒大。恒大特别有戏剧性,大家可以看到2020年去许老板还是以2310亿蝉联全球房地产的首富,去年是风光无限的,但是今年突然就塌,这真的是变化很快。这说明什么问题?

一是企业的成功运气很重要,但重要的是不要把运气视作能力。2013、2014年中国的房地产非常困难,那个时候房地产的市净率只有0.5~0.6倍,许老板硬是熬过去了。15年开始我们就讲“三去一降一补”,房地产松动,恒大、融创等房企加杠杆赌对了,实际上是又赢了一次。恒大的股票14年到19年是涨了10倍,每一次赌对了就是10倍。二是不要盲目多元化。恒大过去几年房地产的成功掩盖了他的很多问题,它历史上多元化从来没有成功过——从恒大粮油、恒大冰泉,到恒大汽车从来没成功过。三是对宏观形势要保持学习,深刻领会我们讲政策会加剧周期的波动,逆势者会死掉。一方面要加强学习,另一方面来讲要懂得敬畏,在不确定性上升的时代,我们觉得要留有余地。

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