脱水研报:深耕户外运动用品，隐形冠军浙江自然产品远销欧美！
公司专注户外运动用品的研发和生产29年，是户外运动行业的知名代工企业，与全球40多个国家200多个品牌建立了良好稳定的合作关系，主要客户包括迪卡侬、SEATOSUMMIT、Kathmandu、INTERSPORT、REI、历德超市等。
据浙商证券研报分析，目前公司主要生产工艺分为四个阶段：产品设计、面料制作、聚氨酯（PU）软泡发泡、成品制作，户外运动用品垂直一体化水平在国内持续领先。
一、隐形冠军，全球户外体育用品制造领袖
公司深耕户外运动用品，TPU复合面料、热熔接技术领先。公司专注户外用品的研发、设计、生产长达29年，从PVC自动充气床垫起步，2002年开始研发TPU产品并于2004年正式生产。目前公司已掌握TPU薄膜及面料复合技术、聚氨酯软泡发泡技术、高周波熔接技术、热压熔接技术等关键工艺和技术，TPU户外运动产品制造处于全球领先地位。
受益于公司垂直一体化产业链的发展，各产品毛利率稳步上升。公司产品目前包括充气床垫、户外箱包、头枕坐垫等，产品的主要生产工艺基本相同，包括面料多重处理、热塑性聚氨酯（TPU）多功能复合、聚氨酯（PU）软泡发泡、高周波熔接、热压成型、检验等环节。公司实现了从产品设计、面料制作、聚氨酯（PU）软泡发泡、成品制作四个阶段一体化生产，目前TPU复合面料、聚氨酯发泡、成品制造是三个车间利润层层叠加，增厚公司毛利率。公司毛利率由2016年的36.10%上涨至2020年的40.68%，2021年上半年毛利率增长至40.75%。今年上半年公司开始完全自制生产TPU膜，进一步向上游延伸产业链，公司利润空间进一步提升。
公司TPU热熔接产业链完整，掌握TPU复合面料等多种工艺技术。公司从2002年开始研发TPU产品，是国内较早研发TPU复合面料的企业之一，拥有先进的TPU面料流延复合生产线和高强度面料的配方及生产工艺技术。公司按客户需求定制好各种坯布，并对其进行前处理、染色、整理定型、印花等工序操作，检验后的布料经轧光、防水抗污处理、底涂、面涂后与PVC或TPU在线复合、冷却、裁边、在线自动检测、分卷后成为成品面料。公司面料主要分为PVC复合面料及TPU复合面料，区别主要在于防水气密材料的不同，其中用于低端产品的PVC面料复合通过委托加工的方式进行生产，而用于高端产品的TPU面料复合由公司自行生产完成。
二、面料研发、设计制造领先，期待热熔接技术变现
充气床垫收入比例提升，综合毛利率上行。2016-2020年，公司毛利率从36.10%持续提升到40.68%，主要系高毛利产品充气床垫占比提升。产品拆分来看，2020年公司充气床垫营收规模4.32亿元，占比74.32%（+5.22%），毛利率44.69%（+2.65%）；户外箱包营收规模6930万元，占比11.92%，毛利率28.59%；头枕坐垫营收规模4054万元，占比6.97%，毛利率39.69%。另外，公司TPU薄膜及面料复合技术领先，TPU类产品大客户采购份额提升，进一步提高公司产品利润率。以迪卡侬为例，2018-2020年期间，公司对迪卡侬销售TPU充气床垫金额分别为3554.92/4899.57/7919.13万元，占对迪卡侬销售的所有充气床垫金额的79.27%/83.57%/88.54%，TPU销售额占比逐年提高。
Q1、Q2为公司销售旺季，主要销售区域在欧洲和北美洲。公司2018-2020年第一季度和第二季度营收合计占比分别为65.30%、66.52%和58.83%。由于户外运动受季节和天气影响较大，夏秋季露营野炊等活动增多，结合交货周期和客户销售安排等因素，每年一、二季度是公司针对北半球客户（欧洲、北美洲等）客户进行交货和销售的旺季，三、四季度是针对南半球客户进行交货和销售的旺季。而公司主要销售区域均在北半球（欧洲、北美洲等），因此上半年为公司的交货及销售旺季。
公司掌握户外运动用品加工核心技术，产品性能优异。核心技术包括聚氨酯软泡发泡技术、面料涂层技术、TPU面料复合技术、高周波热熔接技术、热压熔接技术等。以聚氨酯软泡发泡技术为例，户外充气床垫不同于加工沙发和床垫产品，其填充海绵长时间处于压缩状态，压缩变形比例是影响床垫回弹性的重要因素之一。公司拥有近20年的聚氨酯软泡发泡经验，主要通过研发独特的配方实现产品的高回弹、抗撕裂、低压缩永久变形率等产品技术目标，提高自动充气床垫的性能和质量。（浙商证券）
总结：全球户外运动用品市场空间广阔，海外用户基数庞大，国内受益健身政策增速提高。浙江自然在户外运动装备品类持续领跑，从TPU复合面料和热熔接技术优势延伸，公司核心大客户份额提升，自身不断研发新单品贡献营收成长点。
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