未来10年确定性最高的公司，堪称永续增长之王，正迎来最佳击球区

飞鲸的《成长20》中对医药行业有着很明显的倾向，其中创新药产业链中的创新药制药企业和CXO医疗服务外包企业便是我们未来最看好的一个方向，创新药有着很广阔的未来意义，是未来中国医药产业发展的希望。

当然短期来说，不仅现在大盘不好，医药行业也在面临着多方面的阵痛，医保政策对创新药的压制因素在今年7月份才有明显放松，但最近又面临FF扰动，同时医药企业的业绩表现又尚不足以支撑行业走出独立行情，就此波动成为今年大多数时候的常态。

但如果我们能把投资时间拉长的话，或许就会多一份从容淡定，把投资赚钱诉求从盯k线转移到研究企业的基本面上来，才有可能深谙投资之道。

话不多说，今天我们的研究主题便是创新药产业链上的CXO企业，说这个赛道的原因有三点：

①相比创新药企业，CXO企业的研发风险更小，商业模式具有较高确定性；

②历经yQ三年大起大落，CXO企业有望迎来历史性拐点；

③医药行业内卷下，CXO龙头有望强者恒强。

1、CXO的商业模式具备确定性

相比于创新药企业鱼龙混杂，研发风险较大，CXO企业反而具备较高的确定性。

首先从经营角度来说，当前，CXO行业整体大部分订单主要来源于国外，并且有相对一部分来自全球前二十的跨国制药，在跨国制药企业的背书之下，CXO企业有望获得源源不断的订单。

国外跨国制药企业发展时间更长，集中度已经很高了，龙头优势明显。以美股为例，前十五大市值的医药企业总市值均在1000亿美元以上，即使最后一名也远超国内医药企业，与此同时，百时美施贵宝2022年营收达到了461.59亿美元。

另外国内创新药产业也在崛起，未来国内产业的业务增速反而有可能更快。

从商业模式来说，一旦前期产能布局完成，其规模优势便很容易形成。

从杜邦分析角度来看（商业模式用来解释企业怎么赚钱，ROE则用数据证明企业怎么赚钱），CXO企业的ROE虽然并不算高，但净利率和总资产周转率总是能同时提升，并且不需要较高的负债率。

下图是化学制剂行业、原料药行业、其他生物制品行业、CXO四个医药细分行业2018-2022年间的ROE拆解后的平均数据，可见CXO行业的净利率和总资产周转率均不算低。

2、CXO正面临疫情后的历史性拐点

CXO企业的业绩爆发正好在YQ三年，似乎就有很多人对它们产生了误解，事实上是很多CXO企业的业绩增长和疫情无关，而主要和国外医药企业研发生产产业链向国内转移，以及国内的创新药企业爆发有关。

2016年6月份出现的MAH制度（药品上市许可持有人制度）成为CXO企业兴起的重要政策性文件，《药品上市许可持有人制度试点方案》明确药品上市许可与生产许可分离的管理模式，简单来说就是如果一家国内外企业要想推进产品的上市，它可以保留药品的所有权而让CXO企业进行生产。

在此基础上，短短几年时间，随着北京、上海、广东等地试点推广逐渐在全国范围内落地，CXO企业不仅蜂拥上市，而且维持了业绩高速增长，行业内20多家公司整体表现在2021年净利润增速达到了巅峰。

那么2023年以来，CXO行业业绩增速便因为两个原因出现断崖式下滑：

一个就是经过前面几年快速增长业绩基数比较高了，而近一两年下游创新药行业也表现不太景气；

另一方面则是因为YQ订单影响，下游市场的高需求也给相关企业带来较大的一次性业绩，代表企业有药明康德、凯莱英和九洲药业等。

但从长远来看，CXO行业的成长性还未消失，并且随着YQ订单的交付，今年到明年有望迎来拐点：

从行业角度来说，CXO行业的发展和国内外医药研发相关，未来的趋势是全球和我国医药研发投入还会增加，同时医药研发投入外包比例也会增长，所以我国CXO企业的业绩增长便有望维持高于研发投入的增速。

据预测，中国医药行业研发投入将由2022年的327亿美元增长至2026年的529亿美元，复合年增长率约12.8%，全球医药行业研发投入将由2022年的2,437亿美元增长至2026年的3,288亿美元，复合年增长率约7.8%；

从公司角度来说，2023年CXO企业的业绩虽然扑朔迷离，但从已披露半年报的四家CXO龙头企业来看，它们的二季度业绩虽有所降速，依然有增长动力。

2023年上半年，药明康德表示剔除特定商业化生产项目，在手订单同比增长25%；

九洲药业表示主营业务CDMO项目订单实现稳步增长，已知I期及II期临床、III期临床、已上市项目数量分别同比增加177项、11项、6项，业绩下滑主要是原料药业务增长阶段性承压；

博腾股份受YQ订单影响最大，到今年二季度则出清了大部分（还未完全出清）。

3、未来CXO行业强者恒强

CXO行业发展到后成长期甚至成熟期阶段，未来CXO行业将是强者恒强，就像消费行业的茅台一样，时间越久，护城河越宽的企业发展越好。

2010年底，白酒行业的前三名分别是贵州茅台、五粮液和洋河股份，它们的市值分别为1735亿元、1314亿元、1008亿元，13年后，茅台的市值增长了13.2倍，五粮液和洋河股份的市值分别增长了4.8倍、2倍。

那么对于白酒企业来说，它们的护城河是品牌力，CXO企业的护城河就是研发实力，和医药制药企业没有本质的区别。竞价低价只能让一家工业企业暂时获利，却不能成为发展的源动力，即使非医药产业的服务企业也无法完全靠低价取胜，低成本优势才是重点。

所以有研发实力的CXO企业未来便有望获得更多的订单、服务出更低的价格/成本、甚至获取更高的客单价，实现更快的增长。

对比CXO公司来说，生产类企业的研发投入更多，或有更强的研发实力，但生产类企业也需要进行持续不断的研发投入，形成平台优势，所以生产类CXO企业中药明的竞争力一定是最强的，凯莱英、博腾股份和九洲药业的研发优势或还不够全面；

另外，康龙化成和泰格医药属于研究服务类企业，它们的研发投入并不算高，人力资源或是研发实力的体现，但研发人员数量是一件比较虚的事情，和渠道/网络优势一样，或不明确。

其次，除了研发实力外，我认为还要关注CXO企业的订单情况以及服务客户的类型，如果获得的订单较多以及客户是大药企，那么企业的竞争力可能会越强。现在大概也是药明和康龙的服务订单数量最多了，其中药明对全球二十大制药企业的收入占比也是最高的，2022年为46.8%，康龙化成则有14.6%；

另外，凯莱英、博腾股份、九洲药业和泰格医药都没有完全披露对“全球二十大制药企业”服务的说辞，多是提到了几家跨国制药企业，其中凯莱英大概提到了6家跨国药企，博腾股份仅提到和全球前五十大制药企业建立联系，九洲药业提到了5家跨国制药企业，泰格医药提到前二十大客户中有7家跨国药企。

我感觉还是服务大客户多更能彰显实力，除非能源源不断的获得新订单，看成长性的话需要持续跟踪企业财报。

当然，如果能抓住国内制药企业客户似乎也不错，毕竟现在国内业务量虽然比较小，但成长性也会更好。

从目前已发布的2023年半年报数据来看，除了药明外，其他三家企业的国内收入同比增长都还不错，但从体量来看，博腾股份的业务规模依然偏小（竞争力或不明显）。

（康龙化成、凯莱英未发布半年报）

最后做个总结，CXO行业我认为还是很有发展前景的，虽然现在正面临着一些坎坷，但绝不是夕阳产业，现在这个阶段正是CXO行业的发展拐点，而不振的业绩背后依然透露着发展动力。现在CXO企业的估值基本都到了历史低位区间，匹配当前的业绩增速固然没错，却也尤其短视。

另外经过一定研究，我认为CXO公司中药明一定是竞争力最强的一个，康龙化成的成长特点比较明显，但实力似乎还没那么强，泰格的业务比较聚焦，和药明、康龙构成了差异化竞争优势。其他企业的特点或竞争力不算明显，需要深度分析。