银行，走搞钱去

编辑按：本文转载至微信公众号 “  王牌脱水研报  ”，贝壳投研经授发布 。  

遵循价值规律，深掘成长逻辑。前面聊到中盘股的低估值机会《5G基建运营商，持续加码云VR&AR》，当前国内外流动性收紧、利率上行的背景下，各行业龙头公司由于估值过高，在本轮调整中下跌最为显著，相对低估值的中盘股则业绩确定性较高，行业景气度较高的中盘股比较受到市场的关注，从均值回归和投资性价比的角度，当下布局中盘股的胜率更高。

行业深度专题系列之：全方位剖析，寻大行变迁

研究背景：顺周期性渐显+制造业复苏，大行有望迎来戴维斯双击

中国 2000 年以来的四轮价格上行周期，银行股表现：需求与供给的差异。1、需求端推动的价格上涨时，银行股的表现。第一轮：需求推动通胀、经济后期呈现过热（2002-2004）。出口和投资带动经济高增，利率环境总体平稳，银行有较好的正绝对收益和相对收益。银行股走弱的拐点：货币政策收紧、同时 PPI 和国债收益率开始拐头向下时。第二轮：需求推动通胀、经济复苏（2009 -2011）。“4 万亿”刺激下的内需拉动经济复苏，期间银行股有较强的绝对收益和相对收益。2010 年 10 月后通胀持续上行，央行开启加息周期，经济增速高位放缓，银行的绝对收益水平收窄、相对收益转为负值。2、 供给端推动的价格上涨时，银行股的表现。第三轮：成本推动、短期滞胀（2007-2008）。成本推动国内 PPI 呈现上行，整体经济呈现滞胀的状态，同时央行 4 次加息，期间银行股表现负绝对收益和相对收益。第四轮：成本推动、温和通胀（2015-2017）。供给侧结构性改革推动原料价格上涨，流动性环境维持平稳。银行股在总体有较好的绝对收益和相对收益，但由于经济面临总量和结构上的双重压力，金融去杠杆的推进，银行股相对收益转为负值。

王牌解读：战略各领风骚，引领转型方向，

经营各具优势，存款实力为王

随着宏观经济的复苏，银行业已进入基本面顺周期修复阶段，顺周期特征较为明显的大银行有望受益；与此同时，制造业正在推动银行新一轮业务周期，大银行在支持规模扩张和资产质量提升方面发挥着主导作用。目前，我国大型银行的资产负债率（LF）仅为0.63倍，与金融危机爆发前和国内银行业相比仍有较大的修复空间。预计大银行将迎来基本面和估值修复的机会。六大银行在战略和经营上各具特色。如何挖掘黄金股？本文综合分析了各大银行的优劣势，探索了优质银行转型的路径。个股推荐制造业领先、零售业开拓发展空间的中国工商银行（a H股）和县域特色突出、普惠性强、有望释放潜力的中国农业银行。

六大行最初的职能定位对后来的战略定位和特点有着长远的影响。目前，六大行在战略转型、综合经营、组织变革等方面代表了行业发展方向。工行和建行作为规模领先、客户基础雄厚的龙头企业，在战略层面瞄准g、B、C，全方位发力。在零售转型的趋势下，建行17年来实施了零售优先战略，近年来已成为国内最大的零售信贷银行；工行提出19年来“第一家个人金融银行”开拓发展前景。同时，综合实力领先，领先地位稳定。中国农业银行和邮政储蓄所均位于县乡客户群。作为县域金融的标杆，中国农业银行有望在未来释放潜力。中国银行是国际业务占比最高的银行。交通银行“两个现代化、一个银行”推进多年，着力打造财富管理特色。

近年来，大银行盈利能力差距趋于缩小，工行和建行稳居第一梯队。工行与建行的差距继续缩小，基本持平。两者的优势在于息差、中等收入和管理费的综合实力。不同之处在于建行零售转型的结构性优势。工行存款比例高（20世纪末为81.7%），管理成本最低。中国农业银行县域特色突出，支持贷款定价，带动低成本存款（20世纪末存款需求率达到55.2%），符合政策导向。风险消化后，发展潜力有望释放。邮政储蓄零售具有鲜明的特点，它具有较高的贷款收益率、稳定的存款成本和优良的资产质量。中国银行的净资产收益率受国外低利率拖累，美联储通常在加息期间受益。在这一策略的推动下，交通银行享有中等收入的优势，但息差仍受到债务成本的拖累。

赛道线索：工行综合实力领先，农行县域潜力可期，顺周期逻辑明晰，把握优质大行机遇

对工行和农行的长期发展前景持乐观态度。中国工商银行和中国建设银行是领先的大银行，但中国工商银行的综合实力要比中国建设银行强，中国建设银行正迅速赶上零售银行。存款基础和管理成本是支撑盈利能力的核心优势。零售转型战略有望进一步打开发展前景。同时，具有突出的公共实力和领先的制造业贷款规模。中国农业银行是一家最具县域特色和普惠性的大银行。县域金融高增长、存款沉淀能力强、风险控制能力强的特点不断深化，赋予了县域金融的增长空间。邮政储蓄是我国唯一以零售业为战略目标的大型银行，具有较强的盈利能力和优良的资产质量。中行国际业务在大型银行中所占比重最大，盈利能力受海外利率环境影响较大。交通银行以财富管理为特色，确立了中等收入的优势，但负债成本仍有优化空间。

细分主线

1）大行在周期性渐显、制造业复苏背景下的估值修复机遇。制造业贷款头雁效应明显、规模领先的工行等有望实现基本面强劲修复。在存款向下沉市场流动、市场竞争加剧背景下，农行、邮储、工行等网点下沉扎实、核心存款稳固的大行有望更显负债端优势，驱动息差企稳改善。财富管理市场迎来大发展，战略布局和综合实力领先的工行等大行有望受益。2）长期逻辑来看，看好制造业投放领先、零售打开发展空间的工商银行（A+H股），和县域和普惠特色突出、潜力有望持续释放的农业银行。备选股票池：南京银行、宁波银行、贵阳银行。

风险提示

经济下行持续时间超预期，资产质量恶化超预期。