爱尔眼科之后：何氏、普瑞、华厦谁能成为二当家？

一直以来，眼科都是极其优质的赛道。

以爱尔眼科为例，自2010年上市以来，十年左右的时间里公司股价累计涨幅超80倍。截至2021年6月1日，爱尔眼科的市盈率（TTM）为164.98倍，位于历史最高估值水平区间，可见市场对其追捧程度。 

不过，也有人持不同看法。

在他们看来，尽管爱尔眼科相当优质，但无奈估值太高，已经严重透支了未来几年公司的利润空间，因此陷入了“想买怕贵”的尴尬处境。但是，随着人口老龄化、青少年近视问题越来越严重，眼科赛道的市场空间依旧足够大，暂时看不到天花板，因此眼科赛道的投资价值不能被忽视。

2020年7月，何氏眼科、华厦眼科和普瑞眼科先后向中国证监会递交了招股说明书，正式闯关资本市场。也就是说，也许过不了多久，资本市场就有出现好几家连锁眼科医院上市公司。

那么，这几家眼科医院品质究竟如何？谁最具备挑战爱尔眼科的潜力？

华厦眼科外延布局最为出色但盈利能力有提升空间

众所周知，眼科医院是一门慢生意，赚钱的同时也必须兼顾公益。但是，在这样的情况下，外界依旧看好这个赛道，最主要的逻辑就是连锁医院的外延并购扩张能力。简单的说，就是在一家医院的盈利模式跑通之后，不断去其他区域市场进行复制，如此一来，公司的赚钱能力便能够快速增强。

来源：Wind

就营收、净利润来说，三家连锁眼科医院里华厦眼科最高；就营收增速来说，2017-2019年华厦眼科年复合增长率为24%，普瑞眼科和何氏眼科分别为30%和17%。由此可见，华厦眼科最接近爱尔眼科。

除此之外，在外延并购的布局上，华厦眼科也走在了三家医院的前面。

根据招股说明书显示，华厦眼科在国内已经开设了51家眼科专科医院，覆盖17个省份及45座城市，辐射国内华东、华中、华南、西南、华北等广大地区。什么意思呢？

普瑞眼科目前拥有的眼科医院是19家医院，何氏眼科这一数字只有3家。也就是说，在区域外市场的拓展上，华厦眼科跑在了最前面。

不过，尽管布局最快，但并不意味着没有问题。 

2019年，华厦眼科的门诊人次为158.23万人次，实施眼科手术为25.98万眼，远远超过了其他两家公司。不过，在公司开设的51家医院中，有36家处于亏损状态，占比超过了70%。 

这到底又是为何？

原来，在公司51家眼科医院中，处于中心地位的是厦门眼科中心。2004年，厦门眼科中心评选为国家三级甲等专科医院，2012年获评国家临床重点专科（眼科）建设单位，并设有博士后科研工作站和院士专家工作站。

根据招股说明书显示，厦门眼科中心2019年的净利润为2.35亿元，高于公司整体1.82亿元的净利润。也就是说，假如剔除掉厦门眼科医院，那么华厦眼科2019年将亏损5300万。

由此，便带来两个风险：

● 第一，如果厦门眼科中心医院发生经营困难或者其他意外，将对公司的经营业绩造成严重打击；

● 第二，公司在外延布局医院上比较激进，但是绝大多数医院仍处于亏损的局面，意味着可复制的扩张模式还需要时间验证。

当然，其他两家公司也不容乐观。

普瑞眼科拥有19家专业眼科医院，其中8家尚未实现盈利；何氏眼科由于拥有医院数量较少，三家医院都处于盈利状态，但如果就全部控股子公司来说，35家控股子公司中有24家尚未盈利。

公司竞争优势大比拼华厦眼科更胜一筹

面对公司旗下绝大多数医院亏损的现状，华厦眼科的解释是：“部分医院尚处于市场培育期，由于前期经营中医院装修支出、设备购置的折旧摊销规模较大，同时面临医生、护士等人员的成本成本。” 

简单的说，任何一家医院从创立开始，营收的增长都需要一个过程，但是医院装修、设备购置折旧摊销、医护人员工资却是刚性的。因此，一家医院从亏损到盈利，通常都需要3-5年的时间。 

由此，核心的问题在于，目前尚处于亏损的医院，究竟何时会实现盈利？

用数据说话。

根据招股说明书显示，实收资本在1000万以上且成立时间在2015底之前共有14家医院（厦门中心医院不计算在内），其中亏损的有8家。不过，截至2020年前三季度，泉州华厦、成都华厦已经实现了盈利，赣州华厦、深圳华厦、佛山华厦、许昌华厦、郑州华厦净亏损同比大幅减少，朝着盈利方向迈进。

也就是说，旗下成立超过5年时间的眼科医院，盈利能力在不断好转！由此勾勒公司的竞争优势：

第一，华厦眼科在全国45个城市开设了51家眼科专科医院，大致是一座城市一家眼科医院的布局。也就是说，公司抢先布局了国内主要经济发达地区的重点人口聚焦中心，享受市场红利。

第二，与普瑞眼科和何氏眼科相比，华厦眼科具备一大优势就是拥有厦门眼科中心这一三甲专科医院。不仅组建了“博士后科研工作站、院士专家工作站和福建省眼表与角膜病重点实验室，而且还形成了一只覆盖眼科八大亚专科及眼视光的专家团队。更重要的是，以此形成的口碑和品牌影响力，具备极强的辐射能力。

来源：Wind 

以销售费用率为例，在四家公司中，普瑞眼科的销售费用率最高，尽管趋于降低但也保持在20%左右；何氏眼科和华厦眼科相差不大，但后者的医院数量是前者的好几倍。当然，爱尔眼科的销售费用率最低。

第三，丰富的医院运营管理经验，完善的医疗安全与质量控制体系。 

尽管说各家眼科医院都拥有各自的优秀管理团队，但不同的是华厦眼科的管理团队拥有并运营着厦门眼科中心医院。事实上，从前面提到的财务数据来看，三家医院中华厦眼科的毛利率最低，但是净利率却并不低，尤其是净资产收益率在三甲医院中排名最高，足以可见公司的内部管理能力。

以屈光项目平均单价为例。

单位：万元

来源：招股说明书

很明显，何氏眼科屈光项目的平均单价最贵，华厦眼科的平均单价最低。也就是说，三家医院里华厦眼科的成本控制能力最为出色。

眼科医院市场前景广阔爱尔眼科依旧是“最强选手”

连锁眼科医院的市场究竟有多大？

根据相关数据显示，2015-2019年，我国眼科医疗服务市场规模由507.1亿元增长至1037.4亿元，年复合增长率19.6%。其中，民营眼科医院市场规模由189.3亿元增长至401.6亿元，年复合增长率20.7%。根据预测，到2025年我国民营眼科专科医疗服务市场将持续扩大，达到1102.8亿元，2020年至2025年期间年复合增长率达20%。 

那么，连锁眼科医院的壁垒视什么？ 

第一，人才壁垒。

众所周知，除了医疗设备直接决定医院的诊疗水平和诊疗效果之外，医师的质量也是极其重要的影响因素。以眼科医生为例，一个合格的眼科医生通常都需要5-10年时间的培养，需要大量的临床经验积累，因此优秀医生的储备构成了公司的竞争优势。

根据招股说明书显示，华厦眼科目前共拥有835名医师，何氏眼科和普瑞眼科这一数字分别为358名和238名。需要特别说明的是，我国目前每5万人只有1.6名眼科医生，眼科医生总体来说非常稀缺。

第二，品牌和声誉壁垒。

相信大家都有这样一种感觉，那就是一般情况下都会选择去公立医院，尤其是大医院。那么，在这样的影响因素下，民营医院靠什么取胜？答案是口碑和声誉，而口碑和声誉又必须依赖于时间的沉淀。

比如，华厦眼科成立于2004年，其子公司厦门眼科中心同年被福建省卫生厅批准成为三甲专科医院；比如，何氏眼科和普瑞眼科在各自的区域市场内也都深耕多年，拥有较高的声誉和知名度。

第三，规模和资金壁垒。

首先，无论是医院建造还是医疗设备、医护人员的聘请都需要大量资金投入，尤其对于异地扩张的医院来说更是如此。其次，对于连锁医院来说，医院的数量越多，经营的难度也就越大，也就是说相比于开医院的能力，更重要的是经营的能力，能否有效降低经营成本实现规模效应。

总结

对于连锁眼科医院来说，年均20%的复合增长率决定了这是一个极其优质的赛道。同时，由于人才、品牌和资金构成进入壁垒，潜在进入者更多时候只能望洋兴叹。更重要的是，连锁医院对运营能力的要求非常高，规模效应下强者恒强。换言之，在这个快速发展的赛道下，三家医院都具备不错的成长性。 

但如果说谁最优，华厦眼科或许更为出色。当然，作为连锁眼科医院不可动摇的龙头，爱尔眼科凭借其龙头地位，或许依旧是“最强选手”

编者按：本文来自微信公众号“ 粒场财经”，贝壳投研经授权发布。